邮储银行 成立较晚，发展路径清晰， 已完成“股改-引战-上市”的发展路径，是集团生态圈的重要组成部分。 “自营+代理”模式具有稀缺性，同业不可复制。当代理网点可做业务在自营网点业务中的占比大于32%时，代理网点更有成本优势，代理网点吸储能力是自营
邮储银行成立较晚，发展路径清晰， 已完成“股改-引战-上市”的发展路径，是集团生态圈的重要组成部分。“自营+代理”模式具有稀缺性，同业不可复制。当代理网点可做业务在自营网点业务中的占比大于32%时，代理网点更有成本优势，代理网点吸储能力是自营网点的79.8%。
零售战略：零售贡献收入比、个人存款占比、个人贷款占比等零售指标优于同业，具有鲜明的零售银行特征，邮储银行已经突破6亿客户，数量庞大，但是在客户的分层、综合金融资产的挖掘方面还有很大空间，1H19邮储的中间业务收入占营业收入的比例为 6.60%，比较薄弱，未来可以积极向信用卡和电子支付方面发力。
基本面：资产质量优异，各类指标优异同业，2019H1不良贷款率仅为0.82%，大幅低于行业平均水平，核心原因是贷款结构中个贷占比较高，且风控比较审慎。1H19净息差为2.55%，比五大行平均值高52BP，大幅领先于同业，主要是大量的代理网点能够提供低成本负债。
拆分邮储银行与其他五大行的ROE，发现其权益乘数较同业领先，ROA略低于其他同业， ROA拆分中，净利息收入高，所得税低，中收薄弱，营业支出高。未来邮储可以逐步提升存贷比，带动生息资产收益率水平提升，进而提升净息差。
投资建议：测算邮储银行2019-2021年营收增速为6.44%、9.85%、8.94%，净利润增速为17%、15%、15%，对应的EPS分别为0.70、0.81、0.93元，对应的BVPS分别为6.10、6.74、7.45元，邮储银行基本面优异，且兼具成长性，给与邮储银行1.1倍的20年PB目标估值，对应目标价7.4元，较当前有25%上行空间，首次覆盖，给与“买入”评级。
风险提示：代理业务网点不及预期，宏观经济下行。
报告正文
1
发展概况：成长中的特色大行
1.1
年轻大行，成长速度快
邮政储蓄历史悠久。中国邮政储蓄的历史可以追溯至1919年开办的邮政储金业务，改革开放后的1986年邮政储蓄恢复开办，最先是为中国人民银行“代办”储蓄业务，1990年之后改为自办，2003年8月新增的储蓄资金开始自主运用，但邮政储蓄机构经营金融业务纳入银行业务管理范围是在2004年。
邮储银行成立较晚，发展路径清晰。2007年经中国银监会和财政部批准，中国邮政储蓄银行有限责任公司成立。2012年经国务院同意并经中国银监会和财政部批准，中国邮政储蓄银行有限责任公司整体改制为中国邮政储蓄银行股份有限公司。2015年邮储引入瑞银、中国人寿、中国电信、加拿大养老基金投资公司、蚂蚁金服、摩根大通、淡马锡、国际金融公司、星展银行及深圳腾讯等十家战略投资者。2016年邮储在香港联交所首次公开发行H股股票并上市，完成“股改-引战-上市”的发展路径。2019年银保监会将邮储的机构类型转为“国有大型商业银行”。邮储银行2019年6月28日于证监会披露了A股招股说明书，12月10日在上交所上市。
邮储银行各项业务开展较晚，但发展较快。2007年邮储开始面向个人办理小额贷款业务，随后在2008年开始办理信用卡和个人消费贷款等业务，2009年办理对公业务，虽然各项业务开展时间较晚，但依托邮政体系平台，其发展速度较快，截至3Q19邮储银行总资产10.11万亿元，排名可比同业第五，高于交通银行(9.93万亿元)。
1.2
邮政集团绝对控股，股东多元化
自邮储银行建立以来，邮政集团就一直是其控股股东，15年邮储银行引入战略投资者，其股权结构进一步多元化。与其他国有大行相比，邮储银行在股权结构上具有特色。其他国有大行最大控股股东均为中央汇金投资有限公司，其中工商银行和农业银行的第二大股东为财政部。反观邮储银行，邮政集团持有68.92%的邮储银行股份。
#p#分页标题#e#根据邮储银行2019年10月披露的招股说明书，预计在A股IPO完成后其股权结构会有一定变动。
1.3
战略投资者带来较多竞争优势
1。 引入战略投资者背景：
(1)银行发展过程中需要资本金：随着资产类业务的快速发展，特别是随着风险权重高的资产比重不断提升，邮储银行的资本需求快速增加，资本充足率指标不断逼近监管红线。2015年12月其引入战略投资者之前资本充足率为9.56%，引入战略投资者之后资本充足率上升90BP至10.46%，但距商业银行平均水平13.45%还有一定差距。
(2)引进战略投资者时极为不易，内外部环境都存在压力。
外部环境：受新巴塞尔资本协议以及邮储银行融资体量的影响，境外商业银行已无法像十年前中国五大行引战时那样进行大规模投资，能够提供的合作资源也相对有限。
内部环境：2010年中国农业银行上市之后，再无大型商业银行的引战和上市，而时值2015年7月初恰逢国内股市深度调整、香港市场放量下跌，加之全球经济复苏乏力，很多境内外机构对中国银行业的资产质量极为担忧。
2。 战略投资者抉择：
邮储银行于2014年6月9日正式启动战略投资者引进工作，其“股改—引战—上市”这一“三步走”战略是落实国务院对其深化改革的部署。邮储银行竞争优势明显，对于战略投资者引入的迫切程度也较高。在投资者选择上，邮储即考虑到了互联网金融龙头企业，也考虑到了优势明显的国外战略投资者，最终以1.18倍PB的入股价格与十家战略投资者达成协议。
3。引入互联网金融巨头带来的优势：
邮储银行引入两家互联网巨头蚂蚁金服和深圳腾讯，在平台搭建和产品设计上通过密切合作产生竞争优势。蚂蚁金融和腾讯持股比例分别为0.91%和0.16%，在股权关系之外邮储银行目前和蚂蚁金服形成5类11项战略合作，与腾讯之间有9类23项合作。
(1)花呗模式合作。2019年下半年，邮储银行与蚂蚁金服合作推出的“邮信贷-花呗”消费金融服务，采用银行+花呗的合作模式，按照约定的比例出资并承担业务风险。
(2)助贷模式合作。2019年下半年，邮储银行与蚂蚁金服通过借呗方式合作。
(3)信用卡合作。邮储与腾讯联名的借记卡的开卡和用卡均绑定了丰富的腾讯权益，在深圳试点推广一个多月，新客开卡占比接近70%，现已陆续在全国推广。
4。引入国外战略投资者带来的优势：
邮储银行在风险管理、消费金融、网点转型、财务管理、三农小微和科技助力上与摩根大通、星展银行、瑞银等海外股东建立合作关系，这对于公司经营效益的提升、专业化平台建设、风险控制等产生积极影响。
1.4
集团生态圈重要组成部分
1。集团利润依托金融板块。邮政集团2018年末总资产为9.81万亿，净利润为449.17亿元。控制的重要企业除邮储银行外还包括中邮人寿保险、中国邮政速递物流、中邮资本管理、中邮证券等。金融板块(邮政公司代理金融+银行+保险+证券)收入一直是邮政集团公司收入最主要的组成部分，占集团公司总收入的比重由2008年的67.4%增加到2018年的79.2%，提升了11.8个百分点。集团公司的利润也主要来自金融板块。
2。集团控股金融机构中，邮储银行贡献度最高。邮储银行自2007年成立以来11年间利润总额由4.5亿元增长至2018年的534.87亿元，年均复合增速54.4%，同期邮政集团利润总额从7354万元增长至491.13亿元，年均复合增速80.63%。2018年，集团公司实现净利润449.17亿元，邮储银行净利润为523.84亿元，在集团内部营收贡献度最高。其他金融板块中，中邮保险成立于2009年，但是至2014年才开始盈利，2018年营业利润为5.67亿元。中邮证券2018年净利润为1.47亿元，贡献远低于邮储银行。
3。邮政集团助力邮储银行发展。邮储银行2007年成立，2008年1月邮储银行全国36家一级分行陆续挂牌成立，其在成立初期采用“自营+代理”的经营模式保证了邮政集团的健康发展，也让邮储银行金融服务网络保持完整。一方面基于覆盖面广的邮政网络，邮储银行为三分之一中国人口提供基础金融服务，另一方面在邮储集团资金流、物流、信息流和商流的“四位一体”先天优势下邮储银行通过内部合作提升了全平台业务投放的能力。
4。邮政集团结合线下平台、网络、渠道资源打造邮政“大生态圈”。一方面在线上整合金融消费、网络消费和用邮消费三大应用场景，另一方面打造线下的生态系统，通过网点智能化建设打造区域化邮政生态服务体系。邮储银行与邮政集团子公司合作如下：
(1)信息流：与速递物流、邮政合作，拓展零售金融业务
(2)物流：与邮政速递合作开办各项业务，比如“E境贷”业务。
(3)资金流：与中邮基金和中邮证券开展合作并结合邮政村邮站等资源实现理财、结算、小额信贷、代缴等服务功能的叠加。
(4)商流：依托“邮乐网”“邮掌柜”等平台在农村商超网点提供取款、开卡、小额经营性贷款业务。
2
独特的“自营+代理”模式
2.1
特色运营模式，具有排他性
#p#分页标题#e#1。运营模式独特性：经国务院与中国银监会核准，邮储银行自2007年成立起就确立了“自营+代理”的运营模式，此模式由邮政集团与邮储银行签订无限期协议，集团与银行任意一方都无权终止邮银代理关系。该模式具有稀缺性，同业不可复制。自营网点向客户提供包括各类贷款、存款及中间业务产品与服务在内的全面金融服务，代理网点业务有所限制。
2。代理网点的业务范围：
(1)代理网点可开展业务：代理业务包括代理吸收个人存款业务和代理银行中间业务，详细包括吸收本外币储蓄存款、汇兑业务、银行卡业务、信用卡还款、代收付业务、代理发行和兑付政府债券、提供个人存款证明服务、受理电子银行业务和第三方存管业务、保险兼业代理业务，以及代销基金、个人理财、资产管理计划产品及其他金融产品等。
(2)代理网点不可开展业务：当前代理网点不得开展资产和对公存款业务。
(3)目前尚在试点业务：2019年5月以来，在银保监会的支持下邮储开始试点小额贷款，在浙江、安徽、福建、湖南、广东、云南等6个省份开展试点。试点成果：截至7月末6个试点省累计发放小额贷款辅助贷款442笔，放款金额4735.1万元；贷款结余431笔，金额4622.1万元；不良率为零。试点小额贷款等业务可以完善网点建设，带来业务量的增长，但同时代理网点的成本由邮政公司负担，缺少有效机制刺激网点员工提高服务能力与水平，存在一定的难度。
3。代理网点的管理：
邮政集团取得的储蓄代理费和相关中间业务收入纳入邮政集团的代理金融收入核算，并负责全部代理网点的员工薪酬、资产折旧、运营销售等各类运营成本费用安排。
代理员工虽然归属邮政集团管理，邮储银行可以对代理网点负责人的任职资格、从业人员考核进行管理和审核，进而对代理网点从业人员进行有效管控。
4。综合费率的计算和调整方式：
费率计算公式：吸收人民币个人储蓄存款委托代理业务费率计算上实行“固定费率、分档计费”的定价模式。2019年上半年综合费率是1.33%，比2018年下降6bp。
费率调整方式：
自2016年委托代理银行业务框架协议签署以来，邮银双方未曾主动调整储蓄代理费分档费率。而分析未来费率变动可以从以下的几个方面入手：
(1)根据实际经营需求等因素协议调节分档费率，
(2)代理储蓄存款结构变化对综合费率产生影响，
(3)利率环境发生重大变化，当同业国有大行平均净利差波动幅度高于24%时会进行被动调整，四大国有商业银行平均净利差低于 1.87%或高于3.05%时将触发被动调整机制。
2.2
在网点数量与分布、客户数量等方面优势显著
网点数量：网点数量多，远超同业。截至3Q19，邮储银行有自营网点7945家，代理网点31735家，网点总数远超同业。其中代理网点的存款占个人存款总额的76.14%。与另行设立自营网点相比，代理网点可以以较低的成本及更短的时间拓展现有业务的覆盖范围。
网点区域分布：邮储银行网点覆盖面积大，深度下沉，中西部覆盖率高。邮储网点深度下沉覆盖中国99%的县市，在金融需求尚未得到充分满足的中部和西部地区以及县域地区保持较高的网点渗透率。截至3Q19，邮储在中部和西部地区共有2.2万个营业网点，占所有营业网点的55.58%；邮储在县域地区共有2.8万个营业网点，占所有营业网点的69.92%。基本相当于所有农信社网点的加总。
邮储银行客户基础大。3Q19邮储银行通过近4万个营业网点服务了5.89亿个人客户(现已突破6亿)，服务的个人客户数量超过中国人口的40%。
存款基础：受益于网点优势和客户优势，其存款基础较好。得益于遍布全国且深入城乡的营业网络和强大的吸储能力，3Q19其存款总额为9.1万亿元，在商业银行中排名第五。2019年上半年邮储存款总额占负债总额的比例为95.07%，个人存款占存款总额的比例为87.02%，活期存款占存款总额的比例为67.77%，均远高于其他大型商业银行平均水平。
2.3
自营VS代理网点：成本与吸储能力分析
邮储银行自营网点和代理网点分布上，其自营网点有55.27%分布在县域，而其代理网点县域分布为73.59%，代理网点的定位在于发挥其在服务“三农”、城乡居民和中小企业的区位优势。邮储银行新设代理网点，基本位于金融空白乡(镇)或金融服务薄弱地区，依托已设立的邮政企业营业机构经营，相对自营网点代理网点设立并不单纯考虑收益和成本因素，代理网点可以以较低的成本及更短的时间拓展现有业务的覆盖范围，而邮政集团负责代理网点的整体运营成本。
从成本端分析，当代理网点可做业务在自营网点业务中的占比大于32%时，代理网点在成本端更有优势。
1H19邮储银行储蓄代理费378.22亿元，代理银行中间业务支付的手续费61.89亿元，代理网点各项业务成本440.11亿元，单个代理网点1H19成本约为138.68万元。其自营网点各项业务及管理费345.11亿元，单个自营网点同期成本为434.37万元。考虑到自营网点与代理网点在业务开展上有较大差异，我们对自营网点业务及管理费用进行拆分，假设自营网点中开展的代理网点可开展的业务占比分别为30%、40%、50%，对于成本进行测算。根据测算结果，当代理网点可做业务在自营网点业务中的占比大于32%时，代理网点在成本端更有优势。
从吸储能力分析，代理网点吸储能力是自营网点的79.8%。
#p#分页标题#e#由于代理网点业务中吸收存款占较大比重，1H19代理网点凭借79.98%的网点占比，吸收了76.14%的个人存款。我们测算单个代理网点1H19吸收的个人存款为1.90亿元，单个自营网点吸收的个人存款为2.38亿元，代理网点吸储能力是自营网点的79.8%。
自营网点吸收个人存款量较大的原因主要是网点分布优势和业务齐全带来的客户依赖性优势。随着代理网点试点并放开小额贷款等各项业务，其代理网点综合竞争力相应会提升也会促进各业务条线发展从而提升吸储能力。
3
鲜明的零售战略和科技赋能
3.1
三大零售指标：零售贡献收入比、个人存款占比、个人贷款占比
1。 零售贡献收入比61.33%，可比同业第一
零售业务的开展主要包括储蓄存款、个人贷款、信用卡及借记卡、支付结算、理财产品等。1H19邮储银行个人银行业务收入868.54亿元，其51.04%的个人账户位于中西部地区，71.03%的个人账户位于县域地区。
其“自营+代理”模式一方面带来了庞大的网络优势和个人客户优势，也有助于其形成鲜明的零售银行战略。零售贡献收入比61.33%，高于上市银行平均水平。
2。 个人存款占整体存款比87.02%，可比同业第一
(1)存款占负债比重高：邮储银行1H19个人存款占比87.02%，高于同业可比。1H19其个人存款占整体存款的比重是87.02%，远远高于其他银行，包括定位服务于三农的农业银行，个存占比也仅为57.08%。个人存款中，定期存款占比59.48%，活期存款占比27.55%。
(2)市占率高：2016年至2018年，邮储个人存款的年均复合增长率为9.66%。根据人民银行数据，1H19邮储银行在全国的新增个人存款规模位居中国银行同业第四位，以个人存款总额计的市场份额为9.99%。
(3)存款成本低：注重付息成本管理，通过提高利率精细化管理水平实现个人存款规模增长与成本控制的平衡。1H19其个人存款的平均付息率为1.58%，凭借广泛的代理网点，邮储可以在未设立自营网点的地区吸收个人存款，以较低的成本获取长期稳定的资金。
3。 个人贷款占贷款比54.24%，仅次于平安，优于招商
(1)邮储银行信贷业务开展较晚，但发展势头较好
2009年1月邮储银行正式办理公司自营贷款业务和小企业法人贷款业务，由于起步较晚，截至3Q19，其贷款占总资产的比例为46.4%，低于其他主要国有大行，同时其投资类占比38%，高于其余国有大行。
(2)邮储银行零售端贷款占比高，同业可比仅低于平安
零售贷款占比高：邮储银行网点分布多在中西部地区，扎根县城，其对公贷款占比较低，以零售贷款为主，1H19邮储银行零售端贷款占比为54.24%，高于招商银行(51.68%)、工商银行(36.59%)等，占比仅低于平安银行(58.84%)。
零售贷款结构上个人按揭贷款占比最高：个人按揭占个人贷款的61.46%，低于工商银行(81.40%)、农业银行(76.90%)、建设银行(82.24%)等国有大行，高于招商银行(46.25%)、宁波银行(0.92%)、平安银行(15.35%)。
3.2
零售战略方向：挖掘6亿客户，发力信用卡和支付业务
邮储银行已经突破6亿客户，数量庞大，但是在客户的分层、综合金融资产的挖掘方面还有很大空间。如何为6亿客户服务，使邮储银行成为其主要银行是未来零售战略的工作重点。推行该战略可以从以下几方面入手：
1。 信用卡空间巨大，增加信用卡卡量。
现状：1H19，邮储银行借记卡和信用卡的结存量分别为 9.88 亿张和 0.28 亿张。受益于零售端较大的客户规模，2018年末邮储银行借记卡结存量在中国银行同业中位居第3.1H19邮储银行信用卡结存量为 0.28 亿张，占客户比例不到5%，2018年邮储信用卡新增发卡 763.91 万张，1H19其信用卡新增发卡 519.78 万张。邮储银行在借记卡数量上对比招商银行有明显优势，但是在信用卡结存数量上还不及招商银行的1/3，未来信用卡有较大提升空间。
目标客户：重点关注二三线以下城市，在这个区域内居民消费升级并已到达新阶段，客户资质较好。
#p#分页标题#e#组织架构：信用卡已经成立一个准事业部，未来会进一步深化准事业部的改革。另外建立直销团队，加快线上渠道布局，进一步提高发卡量和交易数量，提高效益和质量。并积极的招纳相应人才，例如：数据建模人才。
2。 发展电子支付。
邮储通过与合作机构签订合作协议提供快捷支付、B2C支付以及条码支付等服务，2019年上半年电子支付84.85亿笔，交易金额4.82万亿元。邮储银行在微信、蚂蚁等平台的绑卡率不到50%，低于同业在这些第三方支付平台的绑卡率。依托其客户数量优势和平台合作优势，邮储在电子支付领域有较大成长空间。
3。 提高零售信贷业务客户量
邮储银行2019H1零售信贷占总资产的比例为 54%，但零售信贷的客户量仅为 1000 万左右，客户挖掘潜力较大；邮储将继续通过多种方式例如线上和蚂蚁金服、腾讯、头部互联网公司合作来推进客户量的增加。2019年10 月邮储与蚂蚁金服合作推出的蚂蚁邮储花呗已经初见成效。
3.3
科技赋能，行业领先
1。 资金投入力度加大
邮储银行持续加大信息科技领域的财力投入。2018年，邮储银行在信息科技方面投入72亿元，占营业收入比例为2.75%。未来计划将信息科技投入占营业收入比例提升至3%，通过科技发展带动邮储银行全面深化转型。另外，按照利润的一定比例投入，设立科技创新基金，引导和鼓励领先性科技创新项目。
2。 人员布局更为合理
邮储银行提出两年科技队伍建设目标计划，2019年末实现总行信息科技队伍规模翻一番，2020年末全行信息科技队伍规模翻一番。
3。 新技术运用更为立体
邮储银行渠道管理平台、网上银行、手机银行、自助银行、移动展业、POS 业务、国际支付等 42 个系统已实现私有云平台部署。云平台日交易量超过 1.75 亿笔，全行超过 64%的交易通过云平台完成，对比招商银行发布的PaaS(平台即服务)平台，其应用上云比例达到36%。
邮储银行还在风控体系层面加快部署，将数字化风控技术贯穿于个人信贷管理全流程。从获客阶段、申请阶段、审批阶段到贷后阶段进行全流程风险控制。
4
竞争优势：资产质量优异，风险管理审慎
4.1
资产质量指标优于同业
2019H1资产质量指标：①不良贷款率0.82%，显著低于行业平均水平(1.81%)，拨备覆盖率396.11%，高于行业平均水平(184.26%)。②关注贷款占比和逾期贷款占比分别为0.67%和0.97%，显著低于同业可比。③不良认定标准严格，不良/逾期90天以上比例86.87%，低于可比国有大行。④不良生成率低，邮储不良净生成率0.07%，低于五大行平均水平。
4.2
贷款结构有优势，对公贷款资产质量同样优异
(1)个人贷款占比较高，资产质量优异。1H19邮储银行个人贷款占比54.24%，高于其他国有大行。市场个人贷款不良率普遍小于公司贷款，促使贷款不良率处于低位。同时邮储在个贷投放上主要面向个人住房贷款，风险发生概率较小，资产质量稳健。
(2)公司贷款资产质量优于同业。邮储银行对公不良贷款率仅有0.7%，大幅低于同业。
4.3
分行业贷款对于风险的把控能力较高
1H19邮储银行对地方政府融资平台贷款无不良贷款，按行业划分不良贷款率较高的有制造业(2.10%)，批发和零售业(4.14%)和建筑业(0.23%)。与其他国有大行相比邮储银行在交通运输、金融等领域贷款投放占比高，租赁和商务服务、建筑业以及房地产领域占比较低。
邮储银行分行业不良贷款率情况：1H19邮储银行分行业不良贷款率除批发和零售外均低于上市银行平均水平。
4.4
信用成本或会下行
邮储银行资产质量优异，展望明年，财政部鼓励高拨备覆盖率的银行最好不要超过监管要求的2倍，邮储银行拨备覆盖率接近400%，信用成本或许会有下降。
5
净息差领先，资产负债结构持续优化
5.1
净息差位于大行前列
净息差：2016年以来，邮储银行净息差回升幅度明显高于五大行，1H19净息差为2.55%，比五大行平均值高52BP，大幅领先于同业。
付息负债率：1H19负债成本优势扩大，付息负债率1.56%，大幅低于行业平均值42BP；
生息资产收息率：生息资产收益率持续高于同业，1H19生息资产收益率4.07%，比五大行平均值高19BP。
5.2
资产负债结构持续优化
#p#分页标题#e#负债端存款占比较高，低成本优势明显。从负债端来看，2016年以来邮储银行存款占负债的比重持续在90%以上，3Q19吸收存款占负债的比重为95.48%，显著高于五大行(交行65%、工农中建低于85%)。1H19其存款付息率为1.53%(交行存款付息率接近2.5%)。客户基础较大，且中西部地区比重较高，客户议价能力较弱而且粘性较高，面临的竞争压力较小，吸储能力较强。
资产端：零售业务优势明显，个人贷款提升生息资产收益率水平。从贷款结构来看，个人贷款占比最高，1H19个人贷款占比54.24%，高于同业可比银行平均值42.48%。由于客户议价能力上的差异，个人贷款收益率普遍高于企业贷款收益率，因此邮储银行整体贷款收益率处于市场上游。
邮储银行在存款成本、计息负债成本上低于同业平均水平，贷款收益率、生息资产收益率处于同业领先水平，1H2019邮储银行净息差2.55%，领先于五大行。
6
ROE拆分：高ROE依赖于权益乘数，ROA偏低
拆分邮储银行与其他五大行的ROE，发现其权益乘数较同业领先，ROA略低于其他同业。
6.1
ROA拆分：净利息收入高，所得税低，中收薄弱，营业支出高
拆分邮储银行与同业ROA，分析北京银行ROA的差异。邮储银行ROA拆分因素中强于同业的指标有净利息收入，所得税。
(1))邮储银行净利息收入较高。
1H19邮储银行净利息收入贡献率高于其他国有大行，其在利息收入和利息支出方面都具有比较优势。由于客户议价能力、管理成本和信用风险等因素影响，零售贷款定价高于对公，而邮储银行个人贷款占比高，其资产端贷款收益率高。负债端：存款中个人客户存款的成本率相对更低，邮储银行有较高占比的个人贷款，其负债端付息率较低，综合比较其资产端和负债端其净息差较高，净利息收入高。
(2)邮储银行所得税较低，主要是减税效应的影响。
邮储银行免税收入占比较大，主要受其持有的国债、地方政府债、铁道债、长期专项金融债券及农户小额贷款等的减免税利息收入，以及证券投资基金分红减免所得税的影响。另外，自2018年7月起至2020年12月31日，邮储纳入“三农金融事业部”改革的县域支行，提供农户贷款、农村企业和农村各类组织贷款取得的利息收入，可以选择适用简易计税方法按照 3%的征收率计算缴纳增值税，也起到了税后减免作用。
邮储银行ROA拆分因素中弱于同业的指标有管理费用及营业税，净手续费收入。
(1)邮储银行中收业务相对薄弱。
从ROA拆分来看，其净手续费收入显著低于国有大行，主要原因是其业务发展较晚，大量县域和中西部地区客户，中收业务发展相对落后，限制了其中收业务规模扩张。
(2)邮储银行营业支出较高，主要受代理储蓄费的影响。
从ROA的拆解来看，其营业费用及营业税高于其他国有大行，主要是受储蓄代理费的影响。2019年上半年其储蓄代理费为378,22亿元，占业务及管理费的53.69%。
6.2
权益乘数较同业领先
邮储ROA相较其他国有大行较低，权益乘数高。邮储银行1H19权益乘数20.38，高于同业可比，相较2018年20.47有所下降。权益乘数较高一方面是因为资产端信贷投放中个人按揭占比高，个人按揭对资本的占用是对公贷款的一半，对于资本消耗低，能够支撑其高的权益乘数。另一方面是负债端其自营+代理独特的经营模式，获取存款能力强，有能力抬高权益乘数。
权益乘数变化趋势：未来若提升贷存比，权益乘数有下行的压力，但是零售贷款比重较大，资本占用较少，邮储权益乘数中枢预计高于其他国有大行。
7
未来展望：中收、存贷比和资金面
7.1
中收相对较弱，有发展空间
1。 中收业务占比低，排国有大行末位
1H19邮储非利息收入225.24 亿元，占营业收入的 15.91%，低于工商银行(32.40%)、交通银行(40.72%)、农业银行(26.47%)等。1H19邮储的手续费及佣金净收入为93.39 亿元，占营业收入的比例为 6.60%，邮储银行中收比较薄弱，银行卡及 POS 服务、结算服务、资产管理服务、代理服务及托管服务获得的手续费及佣金收入是邮储手续费收入的重要组成部分。
#p#分页标题#e#邮储银行卡及POS、结算与清算两项业务收入占中收比重较大，组合收入占手续费及佣金收入的比重大于60%。代理业务和托管业务占比相对较低，理财业务对中收的贡献逐年下降。
2。中收较低受多方面因素制约
(1)业务开展较晚，存在不足
邮储银行自2008年才开始办理信用卡和个人消费贷款等业务，且由于中收业务投入成本与收益不匹配，缺少利润驱动下邮储各分行均将存贷业务作为主营业务，中收业务产品品种少、层次低。且中收业务中包括部分免费和优惠项目，高附加值业务较为缺乏，因此业务发展存在较多不足。
(2)手续费与佣金支出高，压低净收入。
1H19邮储银行手续费与佣金收入为167亿元，手续费与佣金支出77.61亿元，手续费及佣金净收入93.39亿元。与同业银行对比，建设银行1H19手续费及佣金收入841.67亿元，支出74.72亿元；招商银行1H19手续费及佣金收入425.12亿元，支出35.41亿元，平安银行1H19手续费及佣金收入225.55亿元，支出41.64亿元。手续费及佣金支出过高主要来自较高的代理网点费用，其中代理储蓄结算业务支出人民币41.65亿元，代理销售及其他佣金支出人民币20.24亿元，二者占手续费及佣金支出的84.08%。
(3) 网点分布与地区中收发展情况不匹配。
1H19邮储在不同地区的手续费及佣金净收入为长江三角洲(15.15亿元)、珠江三角洲(15.67亿元)、环渤海地区(13.41亿元)、中部地区(21.83亿元)、西部地区(18.34亿元)和东北地区(6.98亿元)。考虑到邮储银行贷款投放比重较高的为中西部地区，其较大的规模和客户数量并没有带来手续费及佣金收入的较大提升，反而是长江三角洲好、珠江三角洲和环渤海地区在相对的手续费和佣金净收入上更具优势。
3。中收各项业务现状
结算业务：邮储银行向客户提供多种类型的结算以及代收代付服务。2019年上半年其ETC相关业务发卡量达194万张，新增ETC发卡量市场占有率在中国银行同业中名列第一。2019H1邮储拥有公司结算账户69.3万户，境内结算业务量为29.84亿元，其在跨境结算服务和ETC支付结算业务上均有较大发展空间。
电子支付业务：邮储通过与合作机构签订合作协议提供快捷支付、B2C支付以及条码支付等服务，2019年上半年电子支付84.85亿笔，交易金额4.82亿元。依托其客户数量优势和平台合作优势，邮储在电子支付领域有较大成长空间。
理财业务：1H19，邮储个人理财产品销售额为0.89万亿，个人理财产品余额为0.78万亿，较2018年末增加573.92亿元，增长7.97%。随着12月5日中邮理财的成立其财富管理能力预期会有较大提升，理财收入有望摆脱下滑趋势。
代理业务：邮储银行代理业务包括代理保险、基金、资产管理计划、国债以及贵金属。以当年代理个人客户新单保费计邮储代理保险业务一直在大型商业银行中位居第一，1H19其代销的基金产品总额为307.16亿元，代销证券公司资产管理计划产品148.57亿元，代理国债241.20亿元，贵金属业务总交易金额56.43亿元。
投资银行业务：2019年上半年邮储担任主承销商的债券发行规模为593.14亿元。在债券承销、并购、财务顾问等业务领域仍有较大发展空间。
4。中收未来发力点：信用卡和电子支付
信用卡与借记卡存量不匹配，有较大发展空间。1H19，邮储银行借记卡和信用卡的结存量分别为9.88亿张和0.28亿张，相较2018年末分别增加0.19和0.05亿张。受益于零售端较大的客户规模，1H19邮储银行借记卡消费额为3.64万亿元，同期信用卡消费额仅为0.45万亿元。对比邮储银行个人客户数量优势，其信用卡发展落后于个人客户规模，相较同业可比其收入规模较小，但作为当前中收贡献度最高的业务，未来仍有较大发力空间。目标客户重点关注二三线以下城市，在这个区域内居民消费升级并已到达新阶段，客户资质较好。组织架构：信用卡已经成立一个准事业部，未来会进一步深化准事业部的改革。另外建立直销团队，加快线上渠道布局，进一步提高发卡量和交易数量，提高效益和质量。并积极的招纳相应人才，例如：数据建模人才。
电子支付：邮储通过与合作机构签订合作协议提供快捷支付、B2C支付以及条码支付等服务，2019年上半年电子支付84.85亿笔，交易金额4.82万亿元。邮储银行在微信、蚂蚁等平台的绑卡率不到50%，低于同业在这些第三方支付平台的绑卡率。依托其客户数量优势和平台合作优势，邮储在电子支付领域有较大成长空间。未来邮储银行可以在量和价两个维度发力，在量上借助其6亿的客户数量和覆盖城乡的网点提升客群和资金流量，在价上通过费率调整提升市场占有率。邮储银行扫码付手续费为0.3%，相较支付宝以及微信0.6%的手续费有一定优势，但市场占有率仍处于较低水平，需要在低费率的基础上结合邮政集团平台优势完善支付体系建设。
7.2
存贷比仍有较大提升空间
#p#分页标题#e#19Q3邮储银行存贷比为 51.18%，远低于其他大型商业银行的存贷比均值，位列上市银行最末。相对较低的存贷比使得邮储在经济转型期拥有较大的调整空间，邮储可以持续优化信贷资产结构并加大信贷投放力度，逐步提升存贷比，贷款收益率水平高于其他资产收益率，将带动生息资产收益率水平提升，进而提升净息差。
邮储银行自2013-2019年，存贷比每年均有2%以上的提升，最近三年维持3%-4%的提升幅度，预计后续存贷比还会继续提升，但是提升幅度可能边际递减，静态测算，贷存比每提升1%，贷款占比提升0.9%，净息差大约提升0.9bp。
7.3
邮储银行未来资金面情况
上市后稳定股价的措施：A股上市3年内，收盘价格连续20个交易日低于邮储最新一期经审计的每股净资产，邮储银行将采取措施稳定股价，控股股东拟增持金额不少于25亿元。
上市后流动性：邮储银行在保发操作上对部分股权进行分期锁定，并通过控股股东的主动增持和指数基金的被动增持提高流通性整体水平，战略配售者锁定期为1年，网下打新投资者70%锁定半年，半年后到期的资金为49.78亿元，一年后到期的资金为113.8亿元
邮储上市后指数型基金被动增持预测，半年后被动增持88.35亿元：由于邮储上市前大部分指数已调整成分，邮储上市对指数的影响有一定滞后性。在计算具体规模时类比市值与邮储较为接近的交通银行，假设邮储银行在指数纳入上与交通银行较为一致，通过对照交通银行所属指数权重和跟踪该指数的基金规模估算邮储被纳入该项指数后所影响的基金规模，进而得出大致的被动增持数量。考虑到不同的指数调整成分与权重的时间不一致，我们分析发现约98.9%的指数将会在6个月后调整，因此我们得出结论6个月后指数型基金被动增持约88.35亿元(沪深300指数，51.36亿元；上证50指数， 32.55亿元；中证100指数，1.07亿元)，12个月后增持0.98亿元。
半年后，邮储银行被动增持资金大于到期资金，无任何流动性压力。
8
盈利预测与投资建议
针对邮储银行的现状和战略，我们进行盈利预测：
(1)近几年，邮储银行的存贷比不断提升，预测未来存贷比有望进一步提升，但是提升幅度逐渐变慢，假设2019-2021年存贷比为51.32%、54.01%、56.88%。
(2)邮储银行不断优化资产结构，加大贷款配置比例，考虑到实际信贷需求，贷款增速可能会逐年下滑，预测2019-2021年贷款增速为16.3%，15.2%，15%。负债端：预计明年存款端可能会有相应政策鼓励吸收存款，故明年存款增速可能会优于今年，预测2019-2021年存款增速为9%、9.45%、9.2%。
(3)银行净息差整体趋势是收窄的，邮储银行负债端成本优势明显，预测收窄幅度明显低于同业，假设2019-2021年净息差为2.66%、2.65%、2.67%。
(4)邮储银行资产质量优异，且拨备覆盖率行业前列，虽然明年经济发展依旧面临压力，但是对邮储银行资产质量保持乐观态度，预计未来三年不良率能够维持0.86%。
(5)随着邮储不断深化改革，投入金融科技，提升效率，管理费用率将会有所下滑，预测2019-2021年成本收入比为57.23%、56.27%、55.78%，逐年下降。
(6)中收：随着信用卡和支付方面的发力，中间业务收入的占比将会进一步提升，预测2019-2021年中间业务收入增速为3.99%、36.65%、19.66%，中间业务收入占比分别为5.40%、6.72%、7.38%。
根据上述假设条件，测算邮储银行2019-2021年营收增速为6.44%、9.85%、8.94%，净利润增速为17%、15%、15%，对应的EPS分别为0.70、0.81、0.93元，对应的BVPS分别为6.10、6.74、7.45元，邮储银行基本面优异，且兼具成长性，给与邮储银行1.1倍的20年PB目标估值，对应目标价7.4元，较当前有25%上行空间，首次覆盖，给与“买入”评级。
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风险提示
代理业务网点不及预期
宏观经济下行
分析师简介：
陈玉卢， 银行组组长，南开大学学士，南开大学硕士， 2019年加入东北证券。
重要声明
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