□臧旭恒 张欣 随着中国经济的快速崛起和金融市场的逐步完善，居民家庭资产规模不断增长。2011年至2015年，家庭资产和净资产年均复合增长率分别达8.8%和9.1%。不仅如此，在资产配置结构上，投资空间得到了扩展，不再局限于银行存款，股票、债券等金融资产

□臧旭恒 张欣

　　随着中国经济的快速崛起和金融市场的逐步完善，居民家庭资产规模不断增长。2011年至2015年，家庭资产和净资产年均复合增长率分别达8.8%和9.1%。不仅如此，在资产配置结构上，投资空间得到了扩展，不再局限于银行存款，股票、债券等金融资产和住房等实物资产的比重逐渐增加。家庭资产规模增长、结构多元化不仅直接提升了居民财富存量水平，而且有助于拓宽财产性收入渠道，提高居民收入水平，进而对居民消费行为产生显著影响。鉴于此，该文尝试从家庭资产配置与异质性消费者行为角度，探讨如何完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用。
　　不难发现，在家庭资产呈现规模增长与结构多元化的趋势下，中国居民消费需求依然没有显著提升，这与传统的生命周期—持久收入假说的解释发生偏离。因而，研究资产的性质与结构对消费行为的影响显得尤为重要。与之相关的研究打破了传统消费理论中关于代表性消费者的假定，在异质性消费者的分析框架下展开，发现资产的性质与结构差异有可能使消费者遵循不同的消费路径。如，消费者持有高流动性资产较少时，更易受到流动性约束，暂时性收入冲击下的边际消费倾向显著为正，这方面的研究强调了资产流动性，而非资产水平对消费路径平滑的作用，为消费决策受到当期收入影响的消费者产生的内在机制提供了一种新的解释，拓展了异质性消费者的相关研究。
　　而对于低流动性资产而言，尽管由于变现成本高，在短期内抑制了消费平滑的能力，但收益性较高的特点，使其在长期内有助于消费水平的提升。作为低流动性资产的重要组成部分，住房资产的财富效应得到了大量研究的证实。但是一些针对中国家庭的研究却发现，住房资产的财富效应不显著，且将其归因于消费属性。进一步的研究围绕住房资产的消费、投资和抵押等多重属性展开，并发现在有房与无房、一套房与多套房、储蓄型与借贷型自有住房等不同情况下，消费者行为存在显著差异。已有研究证明了无房与有房消费者所面临的不确定性和预防性储蓄行为存在差异。鉴于预防性储蓄主要以高流动性资产为主，该文推断住房资产与高流动性资产积累之间存在一定的联系，进而对消费者面临的流动性约束程度以及消费行为产生影响。
　　由此，该文综合考虑了资产流动性和住房资产需求的影响，对不同资产结构下异质性消费者行为差异及其原因进行探讨。首先，从理论上证明了主动积累财富行为对消费平滑能力和流动性约束的影响，这也反映了资产结构对异质性消费者行为的影响，以揭示异质性消费者行为差异产生的原因。其次，分别以金融资产和住房资产衡量高流动性和低流动性资产，根据既定的资产结构识别异质性消费者。再次，为了检验不同资产结构下异质性消费者行为的差异，该文利用中国家庭追踪调查(CFPS)数据，通过估计暂时性收入冲击下的边际消费倾向，验证了高流动性资产对流动性约束程度的作用。为了解释流动性约束程度差异产生的原因，该文以住房资产对不确定性以及财富积累的影响为传导机制，考察异质性消费者当前财富中预防性储蓄的比例差异，反映其主动积累财富的程度。并使用分位数回归的方法，借助财富收入比这一变量，分析了流动性约束与预防性储蓄之间的相互作用对异质性消费者行为的影响。
　　该文的贡献在于综合流动性约束和预防性储蓄理论，探究了不同资产结构下异质性消费者行为的变异。该文不仅验证了高流动性资产对当期消费与流动性约束的作用，还结合其对未来消费路径的平滑作用，以不确定性与财富积累为传导机制，分析了住房资产对高流动性财富积累的影响，并为异质性消费者面临的流动性约束程度差异的原因提供了一种解释。现实意义在于结合中国家庭“住房资产占总资产比重高与需求刚性较强”的典型特征，从资产流动性和住房资产消费属性角度，揭示了中国家庭“财富水平高”与“消费需求相对不足”共存现象背后的原因，有助于把握消费刺激政策的着力点，进而增强消费对经济发展的基础性作用。

3号排行榜：中国家庭资产配置与异质性消费者行为分析