2018年医药股不怎么太平，长生生物疫苗事件过后，一致性评价之后的带量采购政策终于正式在11个城市进行了试点，从招标的结果来看，中标的药品降价幅度非常大，虽然暂时采购量不大，但是意义深远。 如果未来逐步实行到其他城市，对仿制药企业的冲击不言而喻
2018年医药股不怎么太平，长生生物疫苗事件过后，一致性评价之后的带量采购政策终于正式在11个城市进行了试点，从招标的结果来看，中标的药品降价幅度非常大，虽然暂时采购量不大，但是意义深远。
如果未来逐步实行到其他城市，对仿制药企业的冲击不言而喻，就连A股的“药王”恒瑞医药(600276,股吧)都扛不住。如果市场对于未来几年药企的利润不乐观，大伙们对医药股在未来一段时间杀估值不要感到奇怪。
一波未平一波又起，“补药”市场也遭遇了黑天鹅事件。在12月15日，江苏电视台曝光了老字号同仁堂(600085,股吧)蜂蜜的生产商将大量过期、临期的蜂蜜回收送入原料库，并存在更改生产日期的问题。
一石激起千层浪，同仁堂自己的股价在事件过后的四个交易日只下跌了10%左右，躺枪的汤臣倍健(300146,股吧)反而跌了20%，妥妥的被蛰伤，躺枪的比正中靶心的还要难受。
汤臣倍健，很多人应该听过这家公司或者买过他们的产品，该公司自上市后股价表现还不错，上市后有过两次资本动作，最近的就是今年进行了一笔非常大的跨境并购，金额达到近35亿。
该笔收购溢价达到34倍，而去年年底汤臣倍健的净资产只有51亿，总资产为61亿。在这样的情况下，掌门人梁允超依然毫不犹豫的推进了收购。
这样的重大资产重组到底会对公司造成什么影响？
分析后再来下结论。
1
收购的背景
汤臣倍健是一家保健食品企业，保健食品在国外被称为营养补充剂，用中国的老话来狭义点理解就是“补药”。2012-2017年，国内营养补充剂收入复合增速为11.6%，我们拿几家国内保健品企业的收入来做个对比：
数据来源：各公司年报
几家企业的营收都是在增长，但是汤臣倍健的营收增速是最快的，远高于行业的整体增速，享受到了行业增长的红利。
我国的营养补充剂渗透率在20%左右，远低于美国的50%，伴随消费者对于营养补充剂认识的不断加深，国内市场仍有很大的增长空间。
虽然行业的增速不错，但不是每一个细分品类的增速都较高，维生素、蛋白粉、矿物质在2016以及2017年的同比增速不足7%，而且呈现下滑趋势，汤臣倍健销量前三大产品为胶原蛋白粉、维生素和蛋白粉，几乎都在增速下滑的品类里。
来源：汤臣倍健2017年年报
汤臣倍健的营收构成中，最多的是片剂，粉剂和胶囊明显要少于片剂，在一定程度上说明，粉剂和胶囊是汤臣倍健的薄弱项。
俗话说人无远虑必有近忧，汤臣倍健近些年的增速确实非常不错，但是居安不思危对于企业来说是一件致命的事情，摩托罗拉、诺基亚手机的市场倒塌也不过一两年的时间。
汤臣倍健主要产品所处的赛道整体增速在下滑，需要进入一个新的细分赛道给未来的业绩增长提供支撑，于是他们将眼光瞄向了益生菌这个领域。
根据欧睿数据，益生菌是保健品细分领域中增长较快的种类，是近些年新起的品类，2017年我国益生菌补充规模约为35亿人民币，同比增速超过19%，远超行业增速。同时在我国该领域的行业集中度大约在10%左右，并无绝对的领头羊，是一个发展初期的蓝海市场。
有了方向就要寻找标的，找来找去董事长梁允超找到了澳洲排名第二的益生菌品牌LSG，该家的产品主要是粉剂和胶囊，既满足了方向需求，又能给粉剂和胶囊添把火。
于是，这一桩亲事就这么开始了。
2
资本运作
本次收购最终采用市场法对LSG的评估结果，以2017年12月31日作为评估基准日，LSG的评估值为35.62亿，评估溢价34.11倍。最终本次交易对价不超过35.14亿，老外不跟你玩虚的，全部用白花花的银子支付。
但是去年年底，汤臣倍健的账面上只有26.55亿的货币资金，还有7个亿的理财产品，可能今年再赚点，看起来应该可以支付这笔现金了，但实际上却不能这么操作，公司必须留有足够的现金用于公司的日常经营，另外今年又进行了4.85的分红，这就意味着公司要想点别的办法，不能因为并购把自己玩死了。
向银行借钱，利息太高企业压力大；定向增发的话又需要较长的时间进行审批，所以汤臣倍健就选择了一个折中的方式：
（1）汤臣倍健与联合投资人在境内成立了汤臣佰盛，汤臣倍健持股53.33%，而联合投资人持股46.67%，注册资本为30亿，各股东按持股比例进行实缴出资，于是汤臣倍健实缴出资16亿、联合投资人实缴出资14亿。
（2）然后通过换汇将汤臣佰盛的30亿实缴资金支付给LSG的股东，不够的部分在澳洲向银行借款进行支付。
（3）联合投资人当然不会真的想和汤臣倍健真的投资LSG，他们与汤臣倍健签有协议，当并购完成之后，汤臣倍健将发行股份购买联合投资人手里持有的汤臣佰盛的股份，股份价值14亿，汤臣佰盛之后会成为汤臣倍健的全资子公司。
（4）对于汤臣佰盛的16亿出资中，公司并没有完全使用盈余利润，其中有5.5亿来自于2015年的定向增发，变更了募资用途。
汤臣倍健最后实际支付了21亿左右的现金，其中还有5.5亿是变更了募资用途使用的，同时曲线救国，将定向增发的事宜推到了并购完成后，一顿操作猛如虎，一边分红一边变更募资用途，既不对公司资金造成过大压力，又能快速的完成收购，资本的手段玩得贼溜贼溜的。
另外，此次收购并没有与被收购方签订对赌协议，原股东可以说是彻底的退出了LSG，这在一定程度上增加了收购的风险。
3
LSG是怎样的公司？
是骡子是马，得拉出来溜溜。
1、产品的全年龄段覆盖
LSG于2012年开始进军澳洲的益生菌市场，到2017年的时候就成为澳洲市占率第二的益生菌品牌，旗下最主要的品牌是life·space，该益生菌品牌在天猫都有卖，部分老铁可能还买过：
图片来源：天猫
LSG有26个左右的益生菌产品，剂型以益生菌粉和胶囊为主，他有一个较大的优势在于其产品能够覆盖全年龄段的人群，成人、儿童、孕妇以及老年人均有对应的产品，这也是他能够在五年时间里坐上澳洲益生菌市场第二把交椅的一个重要原因。
2、代加工的生产模式
#p#分页标题#e#LSG旗下有三家子公司，EvolutionHealth主营业务为LSG产品的对外销售，UltraMix主营业务为健康食品和综合保健品的生产，Divico为LSG核心商标等无形资产持有方，并未开展实际经营业务，子公司之间有一套业务流程：
来源：《汤臣倍健发行股份购买资产预案》
三家子公司分工明确，主要的业务落在EvolutionHealth和UltraMix的身上，投资也是一次考试，所以我们要划重点：该公司的主要产品是找人代工的，公司主要负责采购、提供配方以及对成品进行包装，因此LSG的固定资产就非常少。
代加工模式到底好不好？这个很难下结论。
3、突出的上下游集中问题
在汤臣倍健《发行股份购买资产预案》中，详细的披露了LSG的上下游问题。在采购方面，第一大供应商丹尼斯克占其采购的比例达到采购额的一半以上，主要是采购益生菌菌种。
所以到底是丹尼斯克的益生菌菌种好还是LSG的配方好？
而下游销售，前五大客户的销售额占销售额的比例也在一半以上，这个与澳洲的国情有关。我国的保健品销售，电商的销售量要分别超过药房和商超，但是澳洲却反过来，保健品的销售以药房、商超为主，又加上药房的行业集中度较高，由此LSG的产品必须要依赖几个主要的连锁药房。
下游集中，那么下游的话语权相对来说就比较强。
4、财务问题
2017年，LSG的毛利率为54.34%、净利率为13.37%，而汤臣倍健、东阿阿胶(000423,股吧)、金达威(002626,股吧)的毛利率为67.08%、65.05%、47.79%，销售净利率分别为23.63%、27.73%、22.31%，对比而言，毛利率和净利率还要逊色于这几家企业。
截至2018年3月31日，LSG总负债为2.11亿元，较2017年增加13.05，其中短期借款为1.2亿元、应付账款为0.57亿元，而总资产仅为3.25亿元。整体来看，公司有息负债较多，总体的负债情况也较为严重。
另外，2017年年底经营活动产生的现金流量净额仅988万元，现金流差，所以有短期借款也不足为奇。
从财务角度来说，LSG的财务报表其实有点难看。
今年三季度LSG已经纳入了汤臣倍健的合并报表范围，此次并购给汤臣倍健增加了22亿的商誉以及13亿多的可辨认无形资产。
商誉最怕的就是减值，22亿的商誉占其净资产的比重约为31%，所以一旦减值，对当期的利润可能造成较大的影响。
而无形资产，若是按十年进行摊销，每年的摊销额为1.3亿多，而去年汤臣倍健整年的管理费用也只有3.06亿，这方面毫无疑问会大幅增加未来几年的管理费用。
4
并购后的协同效应
收购容易，融合难。
如果只是从财务角度，该笔收购看起来会是一笔糟糕的并购，但汤臣倍健的管理层看得更远。
汤臣倍健70%以上的收入来自于线下渠道，主要是药店为主，另外近几年线上渠道不断发力，现如今是阿里巴巴平台销售第一的保健品品牌。
该笔收购未来是否成功的关键在于LSG可否借助汤臣倍健已有的渠道和经验产生足够的协同效应，以此在国内市场进行快速扩张，这是汤臣倍健管理层最为看重的东西，另外汤臣倍健也难借此机会切入正在快速发展的跨境电商领域。
汤臣倍健足够深度和广度的渠道、同比超过19%的细分行业增长、集中度非常低的新兴品类都让此次收购的前景有了较多的看点和期待，但还是要保持一定的冷静，并购背后的融合并非想得那么简单，经营是个复杂的过程。
并购并不一定就是坏事，并购可以加快企业在某个领域的发展和抢占先机，但付出的代价就是高溢价，同时也有并购后难以和原企业融合的风险。
汤臣倍健，以往的收入增长快、负债少、现金流好，可以说是一家不错的企业，此次收购后，在财务上确实有一定的变差，但是企业瞄准益生菌市场这个方向是没错的。
收购LSG，汤臣倍健付出了非常多的现金和增加了银行借款，短期会给企业一定的财务压力，但是如果能借助LSG的产品抢占国内市场、占据益生菌这个新兴市场的先机，那么未来有望给企业带来丰厚的利润，同时也弥补了公司在粉剂和胶囊方面的不足。
风险与机会总是并存的，希望汤臣倍健在此次收购后与LSG形成良好的协同效应，给股东们一份满意的答卷。
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