投资要点 由于 广州 白云机场 T2免税店开业时间较短，目前市面上各种免税比价APP、小程序均无中免广州信息，因此，我们决定对白云机场T1、T2免税店做实地 调研 。同时，为了获得更加直观的感受， 我们亦实地考察了中国免税销售额最高的上海浦东机场日上免
投资要点
由于广州白云机场T2免税店开业时间较短，目前市面上各种免税比价APP、小程序均无中免广州信息，因此，我们决定对白云机场T1、T2免税店做实地调研。同时，为了获得更加直观的感受，我们亦实地考察了中国免税销售额最高的上海浦东机场日上免税行、与白云机场临近的国际枢纽香港国际机场免税店。本次调研，我们主要关注对机场免税销售额贡献最为明显的香化品牌和烟酒品牌。总体情况如下：
香化品牌：广州T2品牌丰富度不输日上上海、香港新罗，且三者重叠度极高。价格方面，部分热销品牌定价直逼日上上海，按照我们200多个产品样本比较，总体价格较日上上海贵7%，但较国内专柜定价便宜24%左右(有效样本143个，包含约20个品牌)。对比香港机场免税店，广州机场免税店价格优势较为明显，广州总体价格较香港机场店便宜8%(有效样本110个商品，包含约20个品牌，按照1港币=0.86人民币，下同)。
烟酒品牌：中免的优势所在。在品牌丰富度层面，热门品牌如茅台、泸州老窖、五粮液、拉菲、中华、玉溪、利群、万宝路、大卫杜夫等上海香港广州均有，但广州中免细分子品牌较日上更为丰富、香港在海外大牌方面明显更加丰富。价格方面，香烟广州较上海便宜5%(92个有效样本，包含31个品牌)，较香港便宜10%(45个有效样本，包含25个品牌)，名酒中免广州的酒比日上上海贵4%(48个有效样本，包含19个品牌)，比香港机场Duty Zero贵1.7%(37个有效样本，包含18个品牌)。由于烟酒品牌国内不同专柜定价不同，我们暂不比较专柜价格。
购物体验：均可用现金、支付宝、微信、信用卡等付款，香港不同支付方式汇率略有不同。折扣方面，由于草根时间正值春节前后，各机场打折力度均较强。日上上海常年结账时全部95折，部分商品2件9折；广州1.26~2.10全场正价商品95折，部分商品有75、8折优惠，另有部分热门商品两件9折、三件9折优惠。香港机场银联支付满5500港币立省550港币，满3000港币减200港币，支付宝满1000港币减50港币。
投资建议：在核心枢纽机场旅客量增速逐渐放缓的背景下，非航业务在其利润贡献中占据越来越重要的地位。而非航业务中，占比最高、利润率最强的是免税业务。我们认为，免税业务的增长来自于①国际&地区旅客量的持续增长；②人均消费能力的持续提升；③渗透率：消费意愿随认知的加强(认知免税品价格的优势)等。
重点推荐白云机场，2018Q2其T2航站楼投产，叠加18年11月30日民航发展基金取消，致其2019Q1业绩增速或成为近年的绝对低点。作为三大国际枢纽机场之一，白云机场的免税业务一直是其发展短板(2018年人均免税消费额仅为北京、上海的1/5)，而随着T2航站楼的投产，原来弱势的免税业务将获得长足进步。通过我们对上海、香港、广州三地免税店的实地调研，我们认为，白云机场免税品类丰富度可比肩上海香港，热门免税品价格直逼日上上海，且香化/烟酒平均价格低于香港近9%。作为南中国顶级门户机场，白云机场补足其免税短板，未来发展值得期待。
持续重点推荐上海机场，受益于2019年免税合同重签，我们预计其免税收入将获得高速增长。作为机场板块龙头企业，上海机场华东地区唯一国际枢纽地位稳固，竞争格局最佳，是支撑其利润长期增长的重要因素。
风险提示：上海市内免税店开业冲击、上海机场卫星厅投产带来的成本增加不确定性、时刻增速持续放缓、白云机场免税增速不及预期等。
正文
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总体情况：日上上海老牌劲旅，中免广州有望成为免税新贵
白云机场免税业务获得突破。白云机场T2航站楼于2018年4月26日投产，投产前，白云机场对其T1进境、T2进境、T2出境免税进行了招商工作。2017年5月，中免中标白云机场T1&T2进境免税经营权；2017年10月，中免中标白云机场T2出境免税经营权。2018年2月，白云机场T1进境免税店正式开业，5月以后，T2进出境免税店陆续开业。白云机场免税业务开始步入正轨。
但由于广州白云机场T2免税店开业时间较短，目前市面上各种免税比价APP、小程序均无中免广州信息，因此，我们决定对白云机场T1、T2免税店做实地调研。同时，为了获得更加直观的感受，我们亦实地考察了中国免税销售额最高的上海浦东机场日上免税行、与白云机场临近的国际枢纽香港国际机场免税店。本次调研，我们主要关注对机场免税销售额贡献最为明显的香化品牌和烟酒品牌。
总体情况总结如下：
香化品牌：广州T2品牌丰富度不输日上上海、香港新罗，且三者重叠度极高。价格方面，部分热销品牌定价直逼日上上海，按照我们200多个产品样本比较，总体价格较日上上海贵7%，但较国内专柜定价便宜24%左右(有效样本 143个，包含约20个品牌)。对比香港机场免税店，广州机场免税店价格优势较为明显，广州总体价格较香港机场店便宜8%(有效样本110个，包含约20个品牌，按照港币：人民币=0.86:1，下同)。
烟酒品牌：中免的优势所在。在品牌丰富度层面，热门品牌如茅台、泸州老窖、五粮液、拉菲、中华、玉溪、利群、万宝路、大卫杜夫等上海香港广州均有，但广州中免细分子品牌较日上更为丰富、香港在海外大牌方面明显更加丰富。价格方面，香烟广州较上海便宜5%(92个有效样本，包含31个品牌)，较香港便宜10%(45个有效样本，包含25个品牌)，名酒中免广州的酒比日上上海贵4%(48个有效样本，包含19个品牌)，比香港机场Duty Zero贵1.7%(37个有效样本，包含18个品牌)。由于烟酒品牌国内不同专柜定价不同，我们暂不比较专柜价格。
#p#分页标题#e#购物体验：均可用现金、支付宝、微信、信用卡等付款，香港不同支付方式汇率略有不同。折扣方面，由于草根时间正值春节前后，各机场打折力度均较强。日上上海常年结账时全部95折，部分商品2件9折；广州1.26~2.10全场正价商品95折，部分商品有75、8折优惠，另有部分热门商品两件9折、三件9折优惠。香港机场银联支付满5500港币立省550港币，满3000港币减200港币，支付宝满1000港币减50港币。
草根感受：
广州机场T1、T2免税店布局非常显眼，T2进关后30米即可到达，T1进关后是免税店一条街。我们直观感受，T1出境人数较少，免税购物进店人数较为有限；T2出境免税面积很大，购物氛围较浓，导购人员对其商品价格优势较有信心。此外，T2还有2个面积较大的免税专营店尚在装修。
上海浦东T2日上免税行品类全、价格低，培育多年，旅客口碑好。在国际值机柜台办好登机牌后，可获得日上免税行95折优惠券(亦可在日上上海微信公众号领取)。日上免税行一大亮点是价格显示屏，旅客可就近扫码查价。整体来看，浦东机场给旅客预留的休息空间较为充裕。
香港机场T1出境免税店品类齐全，购物氛围十分浓厚，进关后最显眼的是一片餐饮区域，餐饮下一层是主要的免税区域，购物人数多。中免&拉格代尔在香港机场开设的烟酒专营店“Duty Zero”品类十分丰富，国际品牌较多。
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价格比较：香化日上优势巨大，广州堪为后起之秀
2.1香化：广州热门商品价格逼近上海，香港整体价格较高
香化产品是机场免税店销售额占比最高的品类之一。日上免税店在亚洲范围内的价格优势均有口皆碑，我们选取了约200个样本，对比其价格，结果表明：日上上海总体价格拥有绝对优势，香港机场香化品定价是三者中最贵的，中免广州定价介于二者之间。三者定价均低于国内专柜价，其中，日上上海(全价)是国内专柜的69.3%，中免广州是国内专柜的76.5%，香港机场是国内专柜的84%。热门品牌方面，中免广州部分产品价格已经逼近日上上海！
注：价格信息由于实地考察可能有误，欢迎指正。
综合考虑航线结构、出行成本、购买成本、购物体验等因素，日上上海成为国内旅客的最优选择，但华南区域的旅客或可在广州白云机场享受到性价比最高的免税香化产品。
2.2烟酒：广州烟价格整体最便宜，酒略贵于上海香港
烟酒品类一直是中免的优势品类。香烟方面，我们选取了182个样本，通过对比三地价格，我们发现，中免广州的香烟品类价格整体较日上上海低4%(92个有效样本，包含31个品牌)，较香港便宜10%(45个有效样本，包含25个品牌)。
名酒方面，我们选取了64个样本，通过对比，我们发现中免广州的酒比日上上海贵4%(48个有效样本，包含19个品牌)，比香港机场Duty Zero贵1.7%(37个有效样本，包含18个品牌)。
注：价格信息由于实地考察可能有误，欢迎指正。
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品类比较：三大机场品类均十分丰富，香化品类重合度极高，香港烟酒最丰富
3.1 香化：白云新航站楼品类齐全令人惊喜，三大机场品类重合度极高
此前白云机场免税收入较低，我们此次特地分别考察了T1和T2航站楼免税店。我们发现，T1航站楼香化品牌较少、面积较小。据我们现场统计，化妆品牌约有20个、香水品牌约有10个(二者有小部分重叠)。而T2航站楼给我们带来了眼前一亮的感觉，香化店面积非常大，品类齐全，约有57个品牌，囊括了大部分专柜热门品牌。品牌总数超过香港机场T1的54个，略低于日上T2的70+个。
3.2 烟酒：香港机场品牌最为丰富，中免日上能高度匹配需求
香港机场“Duty Zero by CDF”烟酒免税店于2018年7月12日正式开业，品牌多达427个，被誉为“全球首家亚洲酒品店中店”、“全球机场最齐全的国产烟酒产品组合”及“亚太机场最齐全的单一麦芽威士忌组合”。
白云机场拥有超150个烟酒品牌，超过500个热销单品。上海日上免税行烟酒品牌丰富程度和白云机场类似，但细分产品丰富程度略逊一筹。都拥有包含茅台、五粮液、国窖、泸州老窖、拉菲、尊尼获加等畅销酒类和包含中华、玉溪、云烟、娇子、利群、大卫杜夫、登喜路、万宝路等畅销香烟品牌。
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白云机场：站在免税经营的起点，未来可期
4.1T2投产+政策放开，助力白云机场免税步入正轨
白云机场目前免税业务处于起步阶段，在非航收入中占比远低于上海机场、首都机场和香港机场，未来免税业务有望为白云机场贡献主要增量。
2018年以前，白云机场仅经营T1出境免税店。随着进境免税政策的放开和T2航站楼的投产(2018年4月26日)，白云机场免税经营面积由1300平米扩大为5944平米。公司2017年开启了T1进境、T2进境、T2出境免税招商。2017年5月，中免中标白云机场T1&T2进境免税经营权；2017年10月，中免中标白云机场T2出境免税经营权。公司预计将为2019年贡献保底4.57亿元收入。
4.2人均免税销售额仅为首都/浦东机场1/5
2018年上半年，首都机场和上海机场的人均免税销售额分别达到298元和303元。而根据我们测算，白云机场2018年的人均免税销售额低于67元。
作为国内仅有的三大国际枢纽机场，白云机场的人均免税销售额仅约为上海机场/首都机场的1/5。我们认为主要原因有三：
(1)上海机场、首都机场免税经营商一直是日上免税集团。日上免税一直是全亚洲免税品最便宜的免税运营商之一。
(2)上海机场、首都机场免税经营面积大，品类齐全，购物体验较好。
(3)北京、上海欧美进出境旅客较多，且上海/北京城市GDP总量高于广州。首都机场国际航线目的地中，北美和欧洲占比达到34.4%，上海机场这一占比为15.6%，而白云机场仅为12.2%。
4.3 白云机场未来免税空间几何？
#p#分页标题#e#当前白云机场免税业务发展正处于起步阶段，我们认为，免税业务的发展好坏取决于国际/地区旅客的消费能力和消费意愿。从旅客消费能力来看，广州市人均GDP水平高于北京/上海，但广东省人均GDP低于北京/上海。整体来看，我们认为面向白云机场、浦东机场、首都机场的国际旅客消费能力均较强。从消费意愿来看，2017年白云机场出境免税由中免集团经营，此前价格优势不太明显，因此，此前旅客消费意愿无日上强。这是白云机场人均免税消费额当前仅为上海/北京1/5的主要原因。
我们认为，①白云机场与京沪拥有同一免税运营商，未来免税品价格有望进一步趋同。当前上海、首都的免税经营商均变更为中免集团，香港烟酒免税经营商变更为中免/拉格代尔。②白云机场作为三大国际枢纽机场之一，到2035年，其旅客量有望翻倍，国际旅客量、中转旅客量亦有望大增。③当前人均免税消费额低，仅为京沪的1/5，在前述两个条件下，我们认为其免税发展未来可期。
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投资建议：看好白云机场、上海机场
在核心枢纽机场旅客量增速逐渐放缓的背景下，非航业务在其利润贡献中占据越来越重要的地位。而非航业务中，占比最高、利润率最强的是免税业务。我们认为，免税业务的增长来自于1、国际&地区旅客量的持续增长；2、人均消费能力的持续提升；3、渗透率：消费意愿随认知的加强(认知免税品价格的优势)等。
重点推荐白云机场，2018Q2其T2航站楼投产，叠加18年11月30日民航发展基金取消，致其2019Q1业绩增速或成为近年的绝对低点。作为三大国际枢纽机场之一，白云机场的免税业务一直是其发展短板(2018年人均免税消费额仅为北京、上海的1/5)，而随着T2航站楼的投产，原来弱势的免税业务将获得长足进步。通过我们对上海、香港、广州三地免税店的实地调研，我们认为，白云机场免税品类丰富度可比肩上海香港，热门免税品价格直逼日上上海，且香化/烟酒平均价格低于香港近9%。作为南中国顶级门户机场，白云机场补足其免税短板，未来发展值得期待。
持续重点推荐上海机场，受益于2019年免税合同重签，我们预计其免税收入将获得高速增长。作为机场板块龙头企业，上海机场华东地区唯一国际枢纽地位稳固，竞争格局最佳，是支撑其利润长期增长的重要因素。
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风险提示
上海市内免税店开业冲击、上海机场卫星厅投产带来的成本增加不确定性、时刻增速持续放缓、白云机场免税增速不及预期等。
