国信策略:当前中国经济周期最大的特点就是“没有周期”

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2012年以后中国经济的运行特点,除了总量下行结构转型以外,最大的变化莫过于经济波动的大幅降低,传统意义的“经济周期”已经都不见了。实际上,这个现象并不新鲜,回顾主要发达国家走过的路就会发现,当经济发展到一定阶段之后,经济整体的增速和波动率

  2012年以后中国经济的运行特点,除了总量下行结构转型以外,最大的变化莫过于经济波动的大幅降低,传统意义的“经济周期”已经都不见了。实际上,这个现象并不新鲜,回顾主要发达国家走过的路就会发现,当经济发展到一定阶段之后,经济整体的增速和波动率就会大幅下降,美日欧亚洲四小龙等国家都如此,这是经济发展的必然趋势。因此,展望未来,在中国经济达到人均GDP一万美元之上,未来也很难再有大的库存周期和产能周期。

  基钦、朱格拉、康波,是经常被提及的三种周期类型,但不知道有心的读者是否注意到了,这些东西在主流的宏观教科书上是统统没有的!为什么?因为这些二战前的学术观点,是当时人类对于经济周期非常朴素的认识和理解,而在战后基本上被统统证伪了,每一次经济周期的波长和波幅都不一样。因此,机械地假设某种周期会多少个月(年)重复一次,就过于刻舟求剑了,本质上跟看线数浪没什么两样,好比基钦周期是20日均线、朱格拉周期60日均线,康波周期年线。

  经济周期消失的另一个重要原因,就是科技进步解决了信息不对称的问题。以往同一行业不同地区的企业互相不知道对方的生产情况,当需求好起来的时候,就会一起加库存加产能,加多了就会导致周期的波动。而现在已经是万物互联的时代了,各个企业的具体产能和库存,分析师都能够了如指掌,更何况身处一线的实体企业,无论库存还是产能都不太可能再出现大幅的波动。

  对投资研究而言,经济周期的消失,最大的问题,就是我们很难再从经济周期分析研究中找到投资机会。传统自上而下框架的逻辑大致是:先判断名义经济增速的方向(大势研判找拐点),再根据消费地产投资基建等驱动力不同分析结构性行情(找板块),最后再在板块里找弹性大的标的(找个股)。因为名义经济增速没有了波动的弹性,这套方法显然已经不好用了,我在之前的报告讨论过,如果做好做扎实宏观分析,一定可以完美地错过2016年以来的消费股行情。

  因此,我认为未来要告别这种传统的自上而下框架,从“周期主义”走向“趋势主义”。所谓告别“周期主义”,就是不要再去过于纠结那些传统宏观变量周期往复的波动规律,因为波动已经小到对股市投资影响不大了。所谓走向“趋势主义”,就是要去探寻那些趋势性变量对于股市投资的意义,比如集中度提升、服务业占比提高、人口老龄化、贫富差距扩大等,这些趋势性变量变化较慢数据也不好找,但是趋势一旦形成往往是不可逆的力量很大,所以无论A股还是海外股市,我们看到越来越多的板块结构性行情都是趋势性的,而并非来来回回的轮动。

  一、当前中国经济周期最大的特点就是“没有周期”

  2012年以后的中国经济,一方面,是经济总量增速的不断下降,不考虑今年疫情的影响,实际GDP增速从2012年一季度的8.1%下降到了2019年四季度的6.0%。另一方面,是中国经济结构的不断转型,从生产角度看,2012年中国的国内生产总值中第三产业占比首次超过第二产业,当年第三产业占GDP比重达到45.5%,高于第二产业的45%;从需求角度看,投资对GDP的拉动作用在减小,消费的拉动在增大。

  除此之外,中国经济运行的一大特点,就是宏观经济的波动大幅降低,按我们之前一直的说法,就是“L”型、“稳”。从数据上可以很明显地看出来,2012年以后我国实际GDP的走势曲线越来越平滑、斜率越来越平坦。GDP基本上几乎都是没有波动地每年小幅下滑。我记得在2015年时,市场宏观预测的观点分歧甚至都可以到了这个程度,我跟你都预测下个季度GDP是7.0%,但我俩观点完全不同,我是偏乐观的7.04%的7.0%,你是偏悲观的6.95%的7.0%。

  非但是GDP,其他宏观经济指标也是面临同样的情况,M2、工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等等,这些主要宏观经济指标的波动性都在大幅下降。特别是以往宏观研究分析中使用得最多的工业增加值同比增速,2015年以后静如止水几乎就完全是一条直线了,毫无波动,使得研究分析该指标的使用价值大幅下降。

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二、一万美元之上,很难再有大的库存周期产能周期

  实际上,宏观经济波动率下降这个现象并不是新鲜事情,回顾主要发达国家走过的路就会发现,当经济发展到一定阶段之后,经济整体的增速和波动率就会大幅下降,这是经济发展的必然趋势。虽然西方国家的经济增长指标,没有像我国2015年以来这样这么波动平坦,但相比自己的过去,也是经济波动率在变得越来越小。

  图4至图7报告了美国、日本、法国、韩国这四个国家的名义GDP增速变化的趋势和轨迹。可以很明显地看到至少三点规律:第一,在经济发展的初期,名义经济增速体现出高增长高波动的特点。比如美国经济的50到60年代、日本经济的50到70年代、法国经济的50到60年代、韩国经济的60到70年代,这些时期各国的名义经济增长速度动辄可以到20%以上,韩国的数据甚至到了40%以上的名义经济增速。第二,在经历了前期的高速经济增长期后,各国普遍出现了经济增速下台阶的阶段。

  第三,在整体经济增速下台阶的过程中,各国的经济波动率都出现了明显的下降。如果用各国名义GDP增速过去十二个季度(三年)的标准差来度量经济的波动率,美国的经济波动率从50年代的大概6.0左右,下降到现在的大概1.0左右;日本经济的波动率从60年代的大概4.5左右下降到现在的1.2左右;韩国经济的波动率从60年代的大概10下降到现在的2.0左右。

  其他很多国家经济发展的道路也是同样的情况,考虑篇幅有限,这里也就不再一一列举。因此总体来看,经济增速高增长高波动、经济增速下台阶、经济波动率显著下降,基本上可以说是各国经济从初级发展阶段走向成熟过程中的普遍规律。

  2019年中国经济人均GDP首次超过一万美元,站上了一个新的台阶。进入小康社会之后,中国经济也在不断走向成熟,经济波动率下降应该说是符合经济发展的客观规律的。因此展望未来,在经济总量告别高增长高波动后,未来中国经济也很难再有大的库存周期和产能周期。

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