2018年12月13日，SprucePointCapital（ 沽空机构 ）发布做空报告，直指在美国上市的公司XPO Logistics Inc（NYSE：XPO）。 报告称，鉴于XPO可疑的财务状况、无法产生持续自由现金流，以及对外部资本和资产出售的依赖等问题，公司的股价中期将面临40%-60%的
2018年12月13日，SprucePointCapital（沽空机构）发布做空报告，直指在美国上市的公司XPO Logistics Inc（NYSE：XPO）。
报告称，鉴于XPO可疑的财务状况、无法产生持续自由现金流，以及对外部资本和资产出售的依赖等问题，公司的股价中期将面临40%-60%的下行风险，且从长期来看，最终公司的股票价值为零。
受此消息影响，XPO当日的股价急速下挫，跌幅高达26%，报收每股44.5美元，为自2017年以来最低点。
1 公司简介
XPOLogistics创立于1996年，总部位于美国康涅狄格州，是一家空运和货运服务公司，也是世界十大运输和物流服务供应商之一，主要在美国提供运输和物流服务。
XPO目前通过运输部门（Transportation）和物流部门（Logistics）两个部门来运作。
运输部门主要提供货运代理，包括最后一公里、多式联运、小卡车、卡车和转运服务，以及时间敏感或高级优先级货运服务。
物流部门主要为企业和政府机构提供合同物流服务，包括增值仓储和配送，逆向物流，运输管理等。
2 糟糕的经营状况
自2012年3月起，XPO通过现金和股票交易的组合方式先后收购了17家公司。
根据CEOBradleyJacob的说法，收购的目的是使XPO成为一个一站式的供应链服务商，对于扩大公司在行业各个部门中的作用至关重要。
然而，SprucePoint则认为这一系列的收购事件却没有给公司带来相匹配的收益。
2012年至2018年9月，XPO累计的收购成本达61亿美元，然而公司产生的累计调整后自由现金流仅约7300万美元，公司的资本投资回报率非常低，仅为1.2%。
相比之下，同行可比公司EchoLogistics在2006年至2018年的资本投资回报率为32%，远高于XPO。
一家公司在经营的过程中，因过于依赖外部融资以及无法产生持续的现金流而倒闭是很常见的。
SprucePoint认为XPO的运营严重依赖于外部融资。
可以看到，2012年至2018年9月份，XPO不断通过发债以及股权进行融资，共计获得融资额高达50亿美元，而所有的融资金额都用在了收购业务上，公司也为此向华尔街支付了1.9亿美元的并购顾问费。
值得注意的是，公司总计融资50亿美元，但收购却花了61亿美元，两者之间的差额怎么来弥补呢？
XPO通过出售资产获得8.17亿美元，然后通过应收账款保理获得了3.64亿美元，共同弥补了这一差额。
除了上述问题外，XPO在2015年至2017年还从银行大量借款，导致账户透支，但公司却从来未就此事做出解释。
且在2016年末，随着公司的首席会计官和首席法务官辞职，公司再也没有在报表中披露与银行透支有关的信息。
历史已经告诉我们，2016年至2017年的两家公布“银行透支”的公司已经爆雷，其中MDCPartners在披露银行透支后股价不断下跌，并受到了美国证券交易委员会（SEC）的调查，公司随后更换了CEO、CAO以及增加新独立董事，并更新了公司的内控政策。
另一家公司Maxar在被曝出存在银行透支情况后，2018年三季度公布资产减值，金额达3.8亿美元，随后公司首席运营官（COO）离职。
而此时，XPO出现银行透支的行为值得警惕。
在XPO连续不断的并购交易背后，投资者可能还没意识到，公司已经在传统第三方轻资产物流业务的道路上渐行渐远，并转向了资本密集程度高且回报低的业务上，这将导致公司对资金的需求不断上升。
而这不是一个良好的发展趋势，一边公司自身资金已经十分匮乏，需要不断融资以维持经营，而另一边却要提供大量资金为客户建立仓库。
而且有种种迹象表明，公司将进一步增加对资金的需求。
SprucePoint测算了公司的应收账款天数（DSO）和应付账款天数（DPO）的差值，发现从2017Q3起，DSO-DPO的差值正在下降，正常来说，这表明公司的回款能力增强了。
但在SprucePoint看来，这正是公司出现现金危机，无力及时偿还供应商欠款的有力证据。
为了进一步说明公司现金紧张，SprucePoint还提到在2018年，营运资本占营业收入的比率也在逐步增加，表明公司的业务正逐步向资本密集型转变。
3 管理层激励指标
在2018年2月份的投资者报告中，CEOJacobs称公司对管理人员的激励主要体现在EBITDA增长、现金流、内生营收增长三个指标上。
那么在SprucePoint看来，公司的这三个指标有什么猫腻呢？
1、可疑的EBITDA
在以往的做空报告中，SprucePoint经常提醒投资者在看非公认会计准则（Non-GAAP）的财务报告要小心谨慎。
在XPO的未经审计的财报数据中，调整后EBITDA是在假定公司对XPOLogisticsEurope拥有100%的控股权的情况下计算出来的，但实际上，公司对XPOLogisticsEurope的控股权只有86.25%。
也就是说，公司有可能会在这块数据需要被减去的时候却把他们加入EBITDA中，从而达到调节利润的目的。
2015年第二季度，XPO记录了一项金额为2900万美元的基于财务表现额外支付对价的收购负债项目（AcquisitionEarn-outLiability），但没有对这项负债的细节进行任何信息披露。
在随后的期间里，XPO也没有在现金流量表中确认任何支付来体现资金的流向，或者通过发行股票填补这项债务。
XPO此前收购了NorbertDentressangle和Con-way两家公司，对此，XPO称，自从收购两家公司后，XPO养老金收益在加速增长，使得EBITDA和税前收入都在增加。
但值得注意的是，2015年至2017年，XPO都没在财报、季报、电话会议以及投资者报告中提到养老金收益。直到2018年二季度，公司首次公开了养老金收益的数据。
SprucePoint认为，养老金属于非营业性业务，公司很有可能利用它来掩盖核心业务下滑的嫌疑。
而近期提及养老金收益很有可能是为了达到变相提高公司的税前利润的目的。
SprucePoint还分析了XPO的坏账准备，发现一个值得担忧的问题，即在2015年第二季度收购ND、UX和BTT三家公司后，坏账准备金额有所下降。
可疑看到收购ND前，2015Q1的坏账准备占比为1.9%，到了Q2突然下降至0.6%，而在随后的季度，占比逐渐上升，并恢复到了较为正常的水平。
Jacob任职的上一家公司UnitedRentals曾被SEC指控操纵应收账款收购准备金。
如果XPO没有故意操纵，那么坏账准备上升的趋势可能表明XPO从现有客户那里的获利能力有所下降，或者销售的对象是来自质量较差的新客户。
XPO刚刚在2018年Q3的季报中披露了应收账款和坏账准备的核算方法，并在MD&；；A中增加了坏账费用。SprucePoint认为这有力地表明，公司一直在掩盖业务上的压力，与他们的分析结果一致。
那么，XPO是否还通过其它方法虚增EBITDA呢？
在第三季度，XPO将财产和设备的损益从“其他费用（收入）”转移到了直接运营费用项目中。XPO没有将这些收益或损失分列出来，SprucePoint怀疑公司可通过将收益作为运营成本的削减，不合理地推高EBITDA。
XPO的资产销售额同比增长54%，并且明确表示，EBITDA不包括营业收入以下的任何损益。
2、现金流和激进的财务表现
XPO采用激进的财务手法，通过出售资产来提高现金流和杠杆率。这也是Jacob曾在UnitedRentals公司采用的另一种激进的财务策略。
更糟糕的是，XPO主观认为其远期销售交易将会结算，在忽视交易对手风险的情况下于2017年底对其直接进行冲减，致使净负债降低，拉高了净负债与调整后EBITDA的比率。
3、“内生”营收增长？
XPO公布了2018年Q1-Q3每个季度的内生营收增长率，测算后三个季度的增长率均值约为10.8%。但同期的经营活动产生的现金流入增长率仅为3.2%，两者的增速严重不匹配。
2016年，在没有外汇汇率的影响下，公司的外汇对冲业务获利4030万美元。
2017年，公司在美国以外的收入增长率为6.1%，但公司反而报告称外汇对冲业务在2017年亏损5760万美元。
在如此大的变化下，公司向投资者们报告称汇率波动对公司的营收增长几乎没有影响，显然与实际情况不符。
4、虚增每股收益（EPS）
XPO每年都在延长摊销年限，这将降低成本并提高收益。随着公司首席财务官的辞职，相关信息也不再进行披露。
而且，每年实际的摊销金额都比XPO预期的要低得多，变相提高了2016年和2017年的每股收益，分别提升了0.14美元和0.12美元。
通过对XPO所得税申报表的研究发现，越来越多证据表明利润表没有反映公司的真实情况。
自CEOJacob任职以来，公司累计获得1.32亿美元的所得税优惠，而实际支付的现金税为1.82亿美元，SprucePoint估计这导致公司的EPS总共增加了1.55美元。
4 可疑关系网和公司治理问题
在CEOJacob的商业合作伙伴中，包括两名被判有罪的重刑犯，一名是刚被美国金融业监管局（FINRA）制裁的公司的董事，另一名是涉嫌参与7亿多美元金融骗局的审计委员会董事。
在Jacob的关系网络中，多名人员曾在其它涉嫌财务欺诈的公司任职。
其中多名与Jacob在UnitedRentals的同事目前也在XPO就职。
自2012年以来，XPO的管理层不断地稀释了所持的公司股份。
与UPS、FedEx等公司作比较，XPO对管理层的短期激励机制也非常奇怪，比如“2018年4月2日前连续20天股价在60美元或以上”。
同时，SprucePoint认为公司的“调整后每股现金流”这一激励指标毫无意义【计算方法是：（调整后EBITDA-资本开支-利息）÷ 流通股数】，因为它无法衡量资本配置所带来的回报。
令人震惊的是，董事会批准了一项完成对ND公司收购的特殊奖金，换句话说，管理人员会因收购任务完成而获得相应的回报，至于标的公司情况如何，或许对于管理人员来说并不重要。
同时，对于CEO获得异常的报酬金额，公司也没有给出相应的解释。
公司的董事会也缺乏在运输和物流行业有运营经验的高管。
投资者们应该担心的是，一名公司的员工正在为CEOJacob的妻子的糖果业务签署备案文件。
Jacob的妻子在2017年11月3日成立了一家名为“LibertyCars，LLC”的公司，虽然暂时不明确公司从事什么性质的业务，也没有任何交易数据可供查验。
但有一点SprucePoint确定的是，LibertyCars成立的时间与XPO财务开始出现紧张的时间相吻合。XPO在随后的季度加快了资产出售的步伐，其中大部分资产是汽车。
5 结语
SprucePoint认为，XPO已经招募了19名经纪人来为公司的股票注入“买入”的动力，其中仅一名分析师给出了“卖出”的建议，从平均的目标价来看，意味着公司有89%的涨幅。
但上述的分析师却没有对XPO的盈利质量进行深入调查，也没有披露其董事会和管理层与被定罪的重罪犯之间的联系。
分析师们忽略了公司日益增长的财务压力以及无法产生稳定的现金流的能力。最终来看，XPO的股票将一文不值。
