二、剥离铝业资产上市，财富增长十倍 张士平财富倍增，得益于中国宏桥的上市。虽然中国宏桥上市前为张士平100%控股的铝业公司，但鲜为人知的是，其来自于2006年对魏桥创业铝业资产的剥离。当时，邹平供销联合社控制着魏桥创业近90%的股份，张士平家族仅仅

二、剥离铝业资产上市，财富增长十倍

　　张士平财富倍增，得益于中国宏桥的上市。虽然中国宏桥上市前为张士平100%控股的铝业公司，但鲜为人知的是，其来自于2006年对魏桥创业铝业资产的剥离。当时，邹平供销联合社控制着魏桥创业近90%的股份，张士平家族仅仅持有魏桥创业5.86%的股权，那么，魏桥创业何以忍痛割爱，让张氏家族独享财富盛宴？这要从魏桥创业布局铝业之初说起。

　　1.未批先建，构筑铝产业链

　　纺织业的生产需要大量热能，为降低成本，许多企业都实行纺织、热电联产，魏桥创业也不例外。由于山东煤炭资源丰富，早在1999年，魏桥创业就兴建了自备热电厂，2002 年12 月，又合资成立了装机容量为108 万千瓦的滨州魏桥热电有限公司（2006 年5 月更名为山东魏桥铝电有限公司）。

　　有了电力保证，魏桥创业又不失时机介入了同样高耗能的铝业。根据公开资料，2004 年，魏桥创业建成合计15.6 万吨的电解铝生产线，到2006年，形成25万吨铝锭的生产能力。2005 年10 月，公司为充分利用其热电厂生产废料—废煤灰及剩余的热力资源，开始向电解铝的上游延伸，新上氧化铝生产线。2006年魏桥氧化铝设计年产能为200 万吨，2007 年设计年产能达到400万吨，当时居于中国铝业集团和山东茌平信发集团之后，位列全国第三。

　　张士平将二次创富的方向确定为铝产业链，正应合了中国重工业化和城市化对电解铝的强劲需求，无疑是一个明智的选择。在此前后，许多民企都纷纷进入铝业，试图分享电解铝及氧化铝的丰厚利润，其中代表是刘永行，他2003年投资百亿建成东方希望包头稀土铝业有限公司，生产电解铝，接着投资数十亿元于东方希望三门峡铝业公司，生产氧化铝。

　　值得一提的是，魏桥的氧化铝项目开建时并未取得环保部的批文，直到2008年2月2日和2009年9月1日，其才取得环保部的完成检验批文。在2008年10月，全国人大常委会副委员长陈至立作《环境影响评价法》实施情况的报告时，曾对魏桥铝电的氧化铝生产线“未批先建”点名批评。

　　经过几年不断在铝产业链的延伸，魏桥创业集团在2006年就形成了纺织与铝电齐头并进、互补互利的产业格局（表1），其纺织产业链中有香港上市公司魏桥纺织、山东位桥染织（后改名为山东宏桥），铝业产业链中有魏桥铝电和魏桥铝业科技（图3）。2004-2006年，随着国内纺织行业景气度的上升，其纺织和铝电业双双实现了快速增长，2006年收入分别达到367亿元和137亿元，相比2004年分别增长150%和94%。

　　就在这个时候，张士平完成了对魏桥铝电及位桥染织的收购，形成了新的、独自控股的铝业上市平台，并陆续收购魏桥创业的铝业资产，快马加鞭自建铝业设备。同时，张士平开始谋求铝业资产的上市，中国宏桥招股书对这一过程进行了详细的描述。

　　2.密集签订股权转让协议，精心设计红筹上市结构

　　2006年9月8日生效的“10号文”，将许多民营企业海外上市之路几乎隔断，但中国宏桥“兵贵神速”，在2006年6月不到半个月的时间内，签订了一系列密集的股权转让协议，依次对香港保恒俐（简称“保恒俐”）、山东宏桥和山东魏桥铝电进行股权变更和重组，迅速绕过“天堑”，完成了红筹上市结构的搭建，为其日后的境内资产收购扫清了法规障碍。

　　中国宏桥海外上市五步曲：

　　第一步：张士平控股香港公司保恒俐。要搭建红筹结构，首先就要控制一家海外公司，香港保恒俐是张士平选中的目标公司。保恒俐1996年就出现在魏桥创业的合作名单中，其于同年从另一个外资股东中大汇文手中接过了魏桥集团控股子公司山东宏桥40%的股份，可以说张士平与保恒俐合作已久。保恒俐股东是香港公民张乃梓和吴子良，中国宏桥招股书声称，此二人是独立第三方，但同时也是张士平的好友。2006年6月2日，张士平与张乃梓和吴子良签订股权转让协议，张士平由此控股香港保恒俐（图4）。

　　第二步：香港保恒俐控股山东宏桥。山东宏桥在重组前，魏桥创业和保恒俐各占60%和40%股份，2006年6月5日，魏桥创业订立一项股份转让协议，转让山东宏桥58%股权给保恒俐，完成转让后，山东宏桥股权由保恒俐持有98%，另外2%由魏桥创业持有（图5）。

　　第三步：收购境内实体企业魏桥铝电。魏桥铝电（简称“铝电”）是魏桥创业的铝业旗舰公司，其主体业务是氧化铝和电力，2006年魏桥创业对铝电进行了连续的注资，最终铝电的注册资金由2亿元增加为50亿元，后经一系列的股权运作，2006年6月9日，铝电所有股权作价50亿元被转让给了山东宏桥（图6）。

　　第四步：境外重组后无障碍收购国内资产。张士平为完成红筹上市，于2010年2月完成了境外重组，设立了多层次开曼及离岸公司（图7），并在2010年3月9日，由宏桥香港公司向香港保恒俐及魏桥创业收购98%和2%的股权。由于山东宏桥及铝电是外商投资企业，因此，宏桥香港向保恒俐及魏桥创业收购山东宏桥股份是属于外商投资企业的股权转让，不属于“10号文”所限制的“国外投资者接管国内企业”，因此并不需要商务部和中国证监会批准，国内资产顺利完成出境。

　　第五步：小额过桥资金助红筹上市完美收官。2010年3月9日，宏桥香港以32.6亿元的代价收购山东宏桥100%股权，如果全额由境外机构提供过桥贷款，那么困难程度和成本都可能很高，而实际上，宏桥香港仅仅就支付魏桥创业2%的山东宏桥股权借助了过桥贷款，而剩下的98%的收购款并无需实际资金流出。

　　宏桥香港应支付给保恒俐31.9亿元改为由张士平应收香港宏桥31.9亿元（图8），而宏桥香港为了支付此笔巨额应付款，先由宏桥香港按31.9亿元的代价层层向上配发股票，这样宏桥投资31.9亿元的应付配发股票款由此层层向上传递，最后变成了宏桥控股应支付中国宏桥的股票配发代价，接着，张士平同意宏桥控股认购中国宏桥股票，配发代价31.9亿元和应收宏桥香港31.9亿元相互抵消，这样，最终宏桥香港收购山东宏桥98%股权的31.9亿元债务得以解除。

　　3.背后的蹊跷

　　尽管中国宏桥顺利完成红筹结构搭建，却留下了诸多蹊跷。虽然中国宏桥声称这些密集股权转让协议符合中国法律及规例，但其中诸多事项似乎很难自圆其说，这些蹊跷的后面，很可能有“不能说”的故事。

　　1)未遵守法规的保恒俐收购

　　为搭建红筹结构，张士平2006年6月控股香港保恒俐，但招股书显示，其当时并没有办理股权过户手续，香港保恒俐股东依然是张乃梓、吴子良，直到2010年2月23日，张士平终止了与张乃梓、吴子良的信托关系，香港保恒俐的法定权益方正式转让给了张士平。对此，招股说明书解释：在张士平控股香港保恒俐的当天，和张乃梓、吴子良签订了一份信托合同，由二人继续持有香港保恒俐的法定权益，直到2010年2月信托关系结束。中国宏桥并告称这种信托关系不抵触任何中国法律，合法及有效。

　　但根据75号法规，张士平应于收购和信托安排保恒俐时进行有关外汇登记注册申请，而实际上，张士平直到2010年3月才完成了外汇登记事项。招股书对此解释，主要是对中国法规理解错误。这一问题上，香港居民张乃梓、吴子良也违反了香港法例，即与张士平签订信托关系期间未缴纳印花税，最后，二人补交印花税91220港元，且同时缴纳10倍逾期罚款912200港元。在海外，信托关系常见于亲属之间，这是资本运作模式下的平常手段，但发生在独立第三方之间，并且双方都因此未遵守相关法规，就有点不寻常了。

　　2)巧妙设计的山东宏桥50亿大收购

　　山东宏桥收购铝电的代价是50亿元，根据魏桥创业提供的截至2006年12月31日的数据，山东宏桥注册资金1380万美元，总资产3.2亿元，当年利润340万元。显然，山东宏桥的实力无法支持如此大手笔的收购，那么，它是如何完成这一“不可能的任务”的呢？招股书对这一过程进行了描述。

　　铝电在2006年之前的注册资金为2亿元，魏桥创业向铝电的第一次追加注资18亿元发生在2006年5月20日和5月29日，分别以氧化铝资产作价11.7亿元和现金6.3亿元缴付，铝电在2006年6月5日获得新的营业执照，注册资金为20亿元。奇怪的是，在铝电新的营业执照获颁发的当天，即2006年6月5日，魏桥创业旋即将氧化铝资产购回，并且商定将11.7亿元的代价由魏桥创业支付（后由魏桥创业与中国宏桥往来账抵消）。

　　山东宏桥于2006年6月9日以50亿元收购铝电，按招股说明书解释，这是参考了铝电当时的注册资本为20亿元，以及转让铝电股份后要代山东宏桥向铝电注入30亿元的注册资金。魏桥创业为何要代山东宏桥注入30亿元资金？根据招股说明书，这是因为根据当时的营运状况及未来计划，铝电需要更多的额外资金，而魏桥创业当时较山东宏桥财力雄厚，有更多可供使用的资金向铝电注资。

　　但是事实上，山东宏桥仅支付了2亿元，魏桥集团对铝电注资及剥离铝电而收回50亿元资金的整个过程颇具意味。为了偿付山东宏桥向魏桥创业收购铝电50亿元的对价，在2006年12月，由铝电代山东宏桥向魏桥创业支付36.3亿元，另11.7亿元由魏桥创业应支付氧化铝资产的未付款抵消，而剩下的2亿元由山东宏桥于2007年度支付给了魏桥创业。

　　那么实际上，魏桥创业增资铝电48亿元及最后又卖出铝电这一过程，山东宏桥账面流出的现金仅2亿元，这个数字正好为铝电在注入额外注册资本48亿元前的注册资金。在魏桥创业注资以及铝电代山东宏桥支付收购款后，铝电就此事项的账面货币资金实际上没有任何变化，而铝电新增的48亿元注册资金变成了应收母公司山东宏桥48亿元。尽管招股说明书强调11.7亿元的氧化铝资产注入后旋即购回不构成虚假注资，但另外注册的36.3亿元资金如此一进一出，是否构成虚假注资值得商榷。

　　3)令人费解的合并报表

　　令人费解的是，魏桥创业已于2006年6月将山东宏桥和铝电的股权转让，但在此之后，山东宏桥和铝电却仍于同一时间出现在中国宏桥和魏桥创业合并报表范围内。

　　在魏桥创业2007年度的短期融资券的募集说明书中，并未对剥离铝电这一重要子公司的事项作出披露。同时，2010年7月，魏桥创业在为发行2010年度短期融资券而出具的2007-2009年度专项审计报告中提醒投资者：2007年度和2008年度山东宏桥和铝电纳入魏桥创业的合并报表范围，而此次的审计报表“因为各商业银行已给魏桥创业和山东宏桥分别授信，所以不再将山东宏桥和铝电控股纳入合并范围”。与此同时，中国宏桥在2007-2009年度也把山东宏桥和铝电包括在合并范围内（表2）。实际上，要么山东宏桥和铝电归属中国宏桥，要么还在魏桥创业旗下，二者只能选其一。

　　4)谜底：后补手续规避“10号文”？

　　同样奇怪的是，在2010年3月前，邹平供销联合社一直是魏桥创业的绝对控股股东，特别是在2006年张士平家族直接持股比例仅为5.86%的情况下，魏桥创业将形势一片大好的铝业资产剥离给了张士平，显然叫人无法理解。其中玄机何在？

　　根据招股说明书披露，上市时，中国宏桥的铝产品总设计产能为91.6万吨，其中有60万吨的生产能力是在2007年以后形成的，即中国宏桥铝业是在张士平家族直接控股魏桥创业36.04%之后才渐成大器的。依照张士平及其家族在魏桥创业中股权结构的变迁发展，此时，张士平家族在魏桥创业中有了更大的话语权，收购铝业资产实现境外上市应当更具可能性。那么，魏桥创业剥离铝业资产的合约签定时间何以确定在2006年？种种迹象显示，这或许是为了规避“10号文”的限制。

　　如果张士平在2006年6月的诸多协议收购是为了避开“10号文”限制而后补的手续，那么，种种费解的事件就可以得到很好的解释。因为，如果剥离铝业资产在2007年，后补的协议将此时间提前到2006年，那么，保恒俐的股权转让双方当时就没有办理相关信托手续，也就有了原保恒俐股东补交税金并交纳10倍罚款的蹊跷事件；铝电注册资金本就是50亿元，如果后补协议收购铝电，那么经过注册资金进进出出这一操作，山东宏桥即可以2亿元收购铝电，同时铝电账面上也反映了注册资金为50亿元这一事实；收购山东宏桥和铝电协议如果是后补的，令人费解的合并会计报表事件就不可避免，因为山东宏桥和铝电当时还是魏桥创业的子公司。

　　4、巨额投资借力关联方

　　张士平顺利完成铝业资产收购后，接下来应该思考的是如何打造出有别于传统企业、富于竞争力的铝业企业。在他的运作下，中国宏桥快速扩张，不仅成本低于同行，利润也远远领先。

　　自2006年中国宏桥剥离魏桥创业15.6万吨铝产品生产设施开始，到上市前的2010年，张士平一共收购和自建了91.6万吨铝产能设施（表3），截至2010年12月31日，中国宏桥总资产达133亿元，而其在上市前没有引进任何其他股权投资，那么，张士平扩张铝业的巨额资金从何而来？难道他先前从魏桥创业分得了巨额利润？

　　这几乎不太可能，魏桥创业一直致力于纺织和铝业的规模扩张和产业链延伸，而它们无一不是资金密集型的重资产行业，魏桥创业资金一向吃紧。从公开资料看，其2002-2006年度债务余额逐年递增（表4），资金压力从其支付股利/利润/利息的现金也可以看出，同期魏桥创业这一支出大部分用于支付利息，而张士平家族直接持有的魏桥创业股权比例又非常少，因此，能直接从魏桥创业分得的利润相比庞大的铝业投资无异于杯水车薪。此外，从香港上市企业魏桥纺织套现也不可能，张士平家族当时共直接持有2290万股（约占1.92%的权益）的魏桥纺织股票，持股比例没有发生变动，并且这还是不能在香港二级市场上流通的H股。

　　那么，山东宏桥巨额资金从哪里来？查阅中国宏桥的现金流量表（表5），在2007年到2010年，除了部分银行贷款外，中国宏桥的融资业务资金的主要来源是关联方的支持，魏桥创业应该是最大的关联方。正是依靠这种关联方倾力协助，中国宏桥的自建才如此顺利和快速。根据招股说明书披露，2007-2010年（2010年为截至9月30日数据），中国宏桥的平均设计能力为30万吨、60万吨、74万吨和91.6万吨，而同期使用率却高达103.1%、102.6%、98.3%和110.3%，这都为日后中国宏桥的成功IPO打下了很好的基础。

　　5、“慷慨”高新铝电成就宏桥超高毛利率

　　作为一家传统的铝业公司，中国宏桥却拥有迥异于同行的高毛利率。据招股说明书披露，2009年，中国宏桥铝产品每吨的平均成本仅为10627元，而据专业市场研究公司安泰科的数据，当年的行业平均水平为11375元；2010年前三季，其铝产品的平均成本更是“匪夷所思”地下降至每吨8256元。

　　从利润看，2010年，中国宏桥利润达到惊人的42亿元，约是同期国内上市企业中孚实业（600595）、云铝股份（000807）、南山铝业（600219）、焦作万方（000612）、明泰铝业（601677）和东阳光铝（600673）净利润之和的2.5倍，而同期收入只有它们的36%（表6 ），2011年度，中国宏桥这一领先优势不但继续保持，并有扩大的趋势。

　　那么，中国宏桥的低成本战略是如何形成的，张士平又如何打造出了“宏桥奇迹”呢？铝合金最大的成本是电力、氧化铝及碳阳极块，其中，电力和氧化铝的成本总和大概占76.3%（图9），低成本的铝合金须得此二者成本之优势，而为中国宏桥在这两方面带来低成本优势的“白武士”，则是一家独立第三方公司—高新铝电。

　　电力供应涉嫌输送利益

　　电力是铝合金产品生产成本的最主要组成部分，拥有自己的电厂可以更有效发挥成本优势，虽然中国宏桥逐年加大装机容量，但也无法满足全部生产需要，截至2010年9月30日，内部供应电力占其总耗电的57.4%。其外购电力最开始由魏桥创业提供，但自2008年开始也向独立第三方高新铝电采购电力。从2010年1月开始，高新铝电成为中国宏桥唯一的氧化铝和外部电力供应商，同时也成为了中国宏桥最大的供应商。

　　但高新铝电铝电供应电力事件曾一度让香港媒体炒得沸沸扬扬。据公开报道，2011年1月26日，在上市发布会上，中国宏桥行政总裁兼执行董事张波表示，未来有信心维持近40%的毛利率水平，因获高新铝电长期提供低于市价的电力供应，加上内地氧化铝持续供应过剩，中国宏桥生产成本已属全行业最低水平。香港媒体因此质疑，这是否涉及为上市公司输送利润。1月28日，中国宏桥随即发布公告对此予以澄清，说是媒体错误引述张波讲话，称公司并无任何资料以断定生产成本是否业内最低，以及高新铝电供应电力的价格并非低于市价。

　　按中国宏桥披露，高新铝电从2008年开始供应给中国宏桥的基准电价为0.34元/千瓦，比同期从魏桥创业采购的价格还要便宜9分钱，自从高新铝电成为唯一外部电力供应商后，中国宏桥的电力采购均价由2009年的0.442元/千瓦大幅下降至2010年的0.291元/千瓦，此外，中国宏桥的外购电价甚至低于同时期的当地政府基准价（表7）。基准价由当地政府制定，即电力供应商能够向国有电网出售电力的平均基本价格，而国有电网实际向工厂售出的电力价格是在基准价上进一步上调，也就是说，相较其他工厂的实际电力采购价，中国宏桥的电力成本优势更为明显。

　　对于低成本的电力，中国宏桥解释称，2010年的电价成本大幅度下降是由于先前修建的连接高新铝电的发电机电网系统成本已经在2009年度摊销完毕，而高新铝电是按价格较低的网外定价（即不使用高新铝电的电网系统）供电，并由双方协商达成。

　　不可否认的是，与高新铝电的密切合作对中国宏桥的低成本优势起着至关重要的作用。“具有竞争力的成本结构及确保电力供应是中国宏桥关键成功要素及竞争优势体现”，其招股说明书如是说明。

　　那么，到底魏桥创业或高新铝电有没有给中国宏桥输送利益？媒体公开披露的《山东首富自办电厂供电》一文，为我们提供了另外一个解读角度。文中提到，魏桥创业集团供电给自己旗下企业的价格不到0.3元/千瓦，给周围商家的价格是0.6元/千瓦，而国家电网为当地居民供电的价格超过0.6元/千瓦，工业用电价格更是达到接近1元/千瓦。由此看，中国宏桥的低成本电力在当地或不鲜见，令人反思的倒应是电力企业垄断带来的高价对企业成本的挤压。

　　在铝加工业中，电力成本大约占总成本42.5%，中国宏桥在电力采购上的成本优势，会为其带来强大的竞争优势。截至2010年9月30日，中国宏桥外购电力43亿千瓦时，随着其产能的提高，外购电力会进一步加大，如果上述媒体报道属实的话，那么，中国宏桥从高新铝电获得比魏桥创业更低的电力成本而带来的巨大竞争优势是不言而喻。

　 剥离氧化铝：提高毛利率的“利器”

　　张士平当初未批先建氧化铝生产线，可见其对此项业务的重视程度。但最终氧化铝不但没有进入中国宏桥上市平台，而且，魏桥创业在2009年12月25日也以30.89亿元的价格将这一资产彻底剥离给了独立第三方“高新铝电”，高新铝电由此成为中国宏桥唯一的氧化铝供应商。氧化铝项目从建成到剥离不过就在短短的两年多之内，这本身就是一个令人惊奇的故事。

　　值得一提的是，高新铝电2007年1月成立，到 2010年9月30日，一共才拥有400万吨的氧化铝产能，也就是说，高新铝电此前没有氧化铝项目，自接收魏桥创业的400万吨氧化铝资产后，到招股说明书发布日也没有再扩大产能。

　　张士平为何要彻底剥离这一铝合金上游业务呢？从魏桥创业剥离氧化铝的时间来看，如此重要的战略转变应该是基于众多因素才决定的。

　　首先，按招股说明书披露，在2010年1-9月，中国宏桥消耗的氧化铝为143万吨，按此推算的话，其全年消耗的氧化铝应为200万吨左右；而魏桥创业的氧化铝年设计产能为400万吨，如果张士平把氧化铝业务并入中国宏桥，必须要考虑对外销售非自用的氧化铝。此外，氧化铝生产线资产规模庞大，并入这些资产无疑将导致中国宏桥的毛利率和净资产回报率核心等指标的下降，进而对其IPO造成负面影响。

　　其次，中国氧化铝市场有饱和的趋势，按照当时的市场行情，氧化铝不太可能取得37.8%的毛利率。根据安泰科数据，随着国内氧化铝产能的继续提升，中国未来对进口氧化铝的进口依赖预期将下降。此外，氧化铝价格受经济周期影响而波动较大，在这种情况下，进一步扩大氧化铝无疑会使得经营风险会加大，而高负债的魏桥创业又会因经营风险会触发财务风险，对业内人士张士平来说，显然对此看得更为清晰。

　　实际上，魏桥创业彻底剥离氧化铝，还是中国宏桥低成本战略的重要一环：氧化铝被剥离后，高新铝电成为中国宏桥氧化铝和外部电力的唯一供应商，中国宏桥从高新铝电的采购价格得到了更大的优惠（表 8）。按中国现货氧化铝平均市价计算，在剥离前，中国宏桥2007-2009年从魏桥创业购买氧化铝的价格分别是市价的76%、86%和86%，而剥离后，中国宏桥从高新铝电购买氧化铝的价格仅为市价的68%。

　　中国宏桥与高新铝电之间尽管合作密切，但高新铝电却是作为独立的第三方，被划分为非关联交易。毫无疑问，魏桥创业剥离氧化铝更有利于树立中国宏桥良好的市场形象，既得名又得利，可以说是张士平的一步妙棋。

　　对于从高新铝电获得低成本的原料，中国宏桥解释称，高新铝电的价格低是因为中国宏桥长期采购承诺，并且采购量大，自行提货也会使得高新铝电扣除相应包装及分销费用，这样价格也会降低，此外，中国宏桥在高新铝电维持有4亿元的资金，为对方补充流动资金。但是这些解释并不能完全说明问题，因为，中国宏桥自行提货，虽然高新铝电会减低售价，但中国宏桥自身的成本也相应增大；即使在高新铝电中维持4亿元的资金成本，如按中国宏桥2011年高达31%的净资产回报率计算的话，这部分资金成本不过1.2亿元，与中国宏桥数百万吨氧化铝的采购量而带来的额外利润相比相去甚远。中国宏桥的氧化铝采购单价与市场价格有一定差距，因这种价格优势而获得的额外利润占2007年度、2008年度、2009年度和截至2010年9月总利润的27.3%、81.8%、52.9%和26.3%。

　　在电力、氧化铝两大关键环节提供有竞争力低价的高新铝电，究竟是什么来头？按照魏桥创业的说法，“高新铝电为一家当地政府优先扶持的热电能源企业，以整合优化当地企业自备热电资源为主要目标”。高新铝电全名滨州高新铝电股份有限公司，成立于2007年1月，由邹平经济开发区机关工会委员会（简称工会委员会）持有74.6%的高新铝电股权，工会委员会的管理成员为邹平经济开发区的主要官员。尽管中国宏桥声称高新铝电为独立第三方，但其和中国宏桥、魏桥创业的微妙关系一直是悬在外界的疑问。近日，公开资料显示，高新铝电信托计划项目成功发行前两期，共为企业募集资金6亿元，该信托计划项目总规模40亿元，由魏桥创业提供担保，如果这一切属实，这就更加印证了投资者的顾虑。

　　不过无论如何，赶在2009年最后几天彻底剥离氧化铝正体现了张士平的精明之处，否则到2010年度，氧化铝交易就成了关联方交易，中国宏桥在2010年利润暴增6.2倍就会不折不扣地戴上关联方输送利益的帽子。

　　依赖单一供应商与大客户，低成本模式蕴含风险

　　高新铝电成为中国宏桥唯一的氧化铝及外部电力供应商后，截至2010年9月30日，中国宏桥自高新铝电的采购成本占其额采购总额56.7%，按招股说明书披露，这一局面短期内并不会改变。如果高新铝电的经营及财务风险出现任何重大不利影响时，都会对中国宏桥造成重大不利影响，甚至使其业务中断。

　　如同采购集中于同一区域的单一公司，其销售也同样如此。中国宏桥的单一最大客户分别占其2007、2008、2009年及截至2010年9月30日总销售收入的43.9%、24.1%、20.0%及41.5%，前五大客户分别贡献其同期收入的63.1%、66.1%、58%、74.1%，而根据最近的2011年报，其最大的前二名客户占其总收入的49.4%。这就意味着，如果最大几个客户出现经营及财务风险时，将会对中国宏桥造成较大冲击。

　　此外，占其主要销售收入的液体铝合金的全部客户都位于邹平县境内，直接销售液态铝合金可以降低买卖双方的生产成本，是一个双赢的业务模式。对卖方来说，可以省去将液体铝合金铸造成铝锭的过程，缩短了生产周期，也节约了铸造成本以及仓储成本；而对买家来说，直接购入液体铝合金不仅在价格上比铝锭便宜，而且在生产过程中还省去了将铝锭重新融化成液态的过程，既节省电费的支出，而且也大大缩短了生产流，但是，液体铝合金必须存储于750℃-900℃的特制储存器中，而后用铝罐车保持液态运输给客户，由于液体铝的诸多限制，铝水的销售半径一般在方圆数十公里内，因此，这又限制了液态铝合金的优势进一步发挥。

　　中国宏桥这一依赖单一供应商和单一大客户的模式，在外部环境稳定时，因相互之间的依赖关系可以减少交易成本而使得利润最大化，但正如硬币的正反两面一样，其同时也很容易因受外部环境的变化而遭遇严重风险。尽管中国宏桥的低成本竞争优势与当地的产业群有一定的关系，但是“地利”之外，其高风险的独特业务模式却凸显“人和”。

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